Fazit - das Wirtschaftsblog

In den vergangenen Jahren hat die Debatte über die Bedeutung von Zyklen an den Finanzmärkten für Konjunktur, Wirtschaftswachstum und Beschäftigung zugenommen. Das Problem: Der Begriff Finanzzyklus wird nicht einheitlich gebraucht. Zeit für eine Klarstellung, die in der aktuellen Situation auch für die EZB von besonderem Interesse sein könnte.

Die Erforschung der Rolle, die Finanzmärkte für das gesamte Wirtschaftsgeschehen spielen, lässt sich mindestens bis in das 19. Jahrhundert zurück verfolgen. Um die Jahrtausendwende hatten die meisten Ökonomen das Thema allerdings verdrängt, und so sorgte erst die Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 für eine Rückbesinnung.

Ein besonderer Aspekt im Rahmen dieser Arbeiten ist das Konzept eines “Finanzzyklus”. Das beinhaltet die Vorstellung, dass sich vergleichbar zum Auf und Ab der Realwirtschaft, dem Konjunkturzyklus, ein Auf und Ab der Finanzmärkte als Finanzzyklus analytisch abbilden lässt. Gelingt dies, ließen sich möglicherweise gegenseitige Einflüsse nachweisen – mit eventuellen Schlussfolgerungen für die Politik. Durch die Forderung des Bundesverfassungsgerichts, die EZB solle die Verhältnismäßigkeit ihrer Politik besser erläutern, erhalten diese Überlegungen eine aktuelle Dimension.

Dennoch ist der Finanzzyklus bis heute keine sehr populäre Idee. Zur Verwirrung mag beitragen, dass der Begriff  für nicht völlig deckungsgleiche Konzepte verwendet wird. Ein als “Heimischer Finanzyklus” bekanntes Konzept, auf das in Deutschland unter anderem Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer immer wieder einmal Bezug nimmt, das aber international eher wenig Beachtung findet, wird vor allem von Ökonomen der in Basel ansässigen Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verwendet. In FAZIT haben wir es unter anderem hier vorgestellt. Ein anderes Konzept, das des “Globalen Finanzzyklus”, verbindet sich vor allem mit Arbeiten der französischen Ökonomin Hélène Rey. FAZIT-Lesern haben wir es unter anderem hier präsentiert. Autoren aus der BIZ haben nunmehr eine lehrreiche Studie erstellt, die beide Konzepte miteinander vergleicht.

Zunächst einmal existiert viel Verbindendes:

• Beide Konzepte betonen stark das Phänomen der Prozyklizität: Sie betonen, dass Vorgänge an den Finanzmärkten Schwankungen in der Realwirtschaft nicht dämpfen, sondern verstärken. Ein Konjunktureinbruch ist, wenn er nicht gerade durch einen externen Einfluss wie ein Virus verursacht wird, die Folge eines vorhergehenden Booms.
• Dazu tragen sich selbst verstärkende Mechanismen an den Finanzmärkten bei. Ein Beispiel sind die von den Ökonomen Markus Brunnermeier und Lasse Pedersen untersuchten schweren Kursverluste als Folge von Liquiditätsmängeln: Vor der Finanzkrise hatten sich viele Großanleger hoch verschuldet, um mit Wertpapierkäufen Kursgewinne zu vereinnahmen. Die Wertpapiere dienten als Pfand für den Kredite. Als in der Krise die Kurs einbrachen, mussten die Großanleger ihre Kredite rasch zurückzahlen. Dafür mussten sie zusätzliche Wertpapiere verkaufen, was zu einem sich verstärkenden Prozess führte, der nahezu alle Wertpapiermärkte ergriff und den Konjunktureinbruch verstärkte.
• Wichtig ist für diese Prozesse die Erkenntnis, dass nicht in guten Zeiten die Risiken gering und in schlechten Zeiten die Risiken hoch sind. Vielmehr bauen sich schon in guten Zeiten Risiken auf, zum Beispiel durch eine übermäßige Verschuldung, sei es staatlich oder privat. Das wird in den guten Zeiten aber nicht zur Kenntnis genommen. Renditeabstände zwischen sicheren und riskanten Anlagen sind gering, ebenso häufig die Kursausschläge. Richtig deutlich und schädlich werden die Risiken dann in der Krise: Dann vergrößern sich die Risikoabstände zwischen sicheren und riskanten Anlagen, und die Kursausschläge nehmen zu.
• In beiden Konzepten spielt die Geldpolitik eine wichtige Rolle.

 

Nun kommen wir zu den Unterschieden.

 

Heimische Finanzzyklen

Im von BIZ-Ökonomen seit Jahren vertretenen Konzept „Heimischer Finanzzyklus“ stehen Gefährdungen des Finanzsystems eines Landes durch eine exzessive Vergabe von Krediten nicht zuletzt für Immobilienprojekte im Zentrum. Solche Finanzzyklen dauern häufig länger als Konjunkturzyklen.  Kommt es zu einer Preisblase an den Immobilienmärkten, werden in der anschließenden Krise viele Kredite faul, worauf die Banken unter Druck geraten. Dies war in der Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 unter anderem in den Vereinigten Staaten, in Irland und in Spanien zu beobachten.

Dies hat für die Geldpolitik zu Debatten geführt, die in der Fachwelt unter der Bezeichnung „lean or clean?“ geführt wurden. Die herrschende Meinung vor der Finanzkrise war, dass die Geldpolitik sich nicht um solche Vorgänge an den Finanzmärkten kümmern solle. Komme es am Ende einer Spekulationswelle zu einem Konjunktureinbruch, solle die Geldpolitik die Wirtschaft beleben und den Schaden damit beseitigen. („clean“).

Nach der Finanzkrise ist die Vorstellung populär geworden, man solle in guten Zeiten durch Regulierungspolitik die Gefahr von Spekulationsblasen an Vermögensmärkten rechtzeitig bekämpfen. Die alternative Forderung nach einer Geldpolitik, die schon in guten Zeiten durch frühe Zinserhöhungen Luft aus eventuellen Spekulationsblasen nimmt („lean“), ist eine Minderheitenposition geblieben.

Man sieht die Bedeutung solcher Überlegungen auch für die Analyse der EZB-Politik. War die EZB mit der Dimensionierung ihres Anleihenkaufprogramms von 2015 zu expansiv? Hat sie damit unnötige Überbewertungen an Vermögensmärkten erzeugt oder unrentable Unternehmen künstlich am Leben gehalten? Es ist kein Zufall, dass auch in Deutschland eher im neokeynesianischen Mainstream beheimatete Ökonomen die Politik der EZB sehr viel positiver beurteilen als Ökonomen, die stärker Finanzmarktaspekte in ihren Arbeiten berücksichtigen. Die EZB hat sich, von der Öffentlichkeit eher unbemerkt, eingehend mit der Bedeutung von Finanzzyklen für ihre Geldpolitik befasst. Eine Schwierigkeit der Anwendung des Konzepts für eine gemeinsame Geldpolitik besteht in der unterschiedlichen Ausprägung von Finanzzyklen in den einzelnen europäischen Ländern.

 

Globale Finanzzyklen

Das Konzept des „Globalen Finanzzyklus“ befasst sich mit eher mit der Frage, wie sich wesentlich auch durch die Geldpolitik beeinflusste Finanzierungsbedingungen eines Leitwährungslandes, konkret der Vereinigten Staaten, auf die Finanzmärkte und Realwirtschaften in anderen Ländern auswirken. Hier schaut man weniger auf Kreditmengen und Immobilienpreise, sondern mehr auf internationale Kapitalströme und die Preise riskanter Finanzanlagen. Hier hat Rey unter anderem gezeigt, wie die Vereinigten Staaten trotz einer hohen Auslandsverschuldung durch Fristen- und Risikotransformation als eine Art Finanzhaus für die Welt langfristig hohe Vermögenserträge erzielen: Sie verschulden sich im Ausland günstig, weil sie für ihre als sichere Anlagen geschätzten Staatswertpapiere im internationalen Vergleich geringe Zinsen zahlen müssen, legen aber viel Geld im Ausland langfristig und ertragreicher an, zum Beispiel in Immobilien und Unternehmensbeteiligungen.

Durch die globalen Entscheidungen amerikanischer Kapitalanleger pflanzen sich die amerikanischen Finanzierungsbedingungen in die Welt fort. Rey hält den Einfluss der Vereinigten Staaten, und hier nicht zuletzt der Fed, auf die internationalen Finanzmärkte für so groß, dass sich aus ihrer Sicht viele Schwellen- und Entwicklungsländer durch flexible Wechselkurse ihrer Währungen nicht genügend vom amerikanischen Einfluss abschotten können. Eventuell seien Kapitalverkehrskontrollen notwendig, schreibt sie. Ökonomen der EZB sind vor einiger Zeit zum Schluss gekommen, dass es in Europa durchaus möglich ist, sich von den Auswirkungen der amerikanischen Geldpolitik zumindest ein Stück weit abzuschotten.

Auch diese Konzeption des Finanzzyklus ist aus deutscher Sicht im Lichte des EZB-Urteils des Bundesverfassungsgerichts interessant. Denn die Amerikaner profitieren vom Status ihrer Anleihen als sichere Anlagen in Gestalt niedriger Zinsen, die sie ausländischen Anlegern zahlen müssen. Dieser Sachverhalt ist auch als „exorbitantes Privileg“ bekannt. Rey hat in einer Arbeit darauf verwiesen, dass auf regionaler Ebene Deutschland und die Schweiz ebenfalls als Anbieter sicherer Staatsanleihen von einem solchen Privileg profitieren, denn die starke Nachfrage nach sicheren deutschen und schweizerischen Staatsanleihen drückt tendenziell deren Verzinsung. Niedrige Zinsen haben viele Ursachen.

 

Aus der Analyse von Finanzzyklen der Vergangenheit ziehen die BIZ-Ökonomen den Schluss, dass Geld-, Finanz- und Regulierungspolitik stärker mittelfristig und weniger kurzfristig orientiert sein sollte. Für die EZB könnte dies heißen, nicht auf jede Abweichung der Inflationsrate vom Inflationsziel sofort mit einem Programm zu reagieren, sondern erst einmal abzuwarten, ob sich die Fehlentwicklung verfestigt. Dies haben kürzlich die Frankfurter Wissenschaftler Helmut Siekmann und Volker Wieland der EZB empfohlen, um auf die Forderungen des Bundesverfassungsgerichts einzugehen.