1. Es ist natürlich nur eine Koinzidenz, dass in etwa zur gleichen Zeit ein von Lucrezia Reichlin und Richard Baldwin herausgegebenes Buch (“Is Inflation Targeting Dead?”) eine Bestandsaufnahme zum Thema “Inflation Targeting” liefert und einer der wichtigsten Vertreter dieser geldpolitischen Strategie, der Ökonom Lars Svensson, seinen Abschied aus der schwedischen Zentralbank (“Reichsbank”) ankündigt. Vielleicht wird eine spätere Geschichtsschreibung in Svenssons politischem Scheitern ein Symbol für den Niedergang einer geldpolitischen Konzeption sehen, die noch heute viele Unterstützer besitzt.
2. “Inflation Targeting” ist eine Strategie, bei der die Zentralbank ein Inflationsziel nennt (zum Beispiel 2 Prozent) und dies meist durch Setzung eines kurzfristigen Leitzinses anzusteuern versucht. Anders als in der zuvor ausprobierten monetaristischen Geldpolitik versucht die Zentralbank die Inflationsrate direkt zu steuern – im Monetarismus wollte die Zentralbank das Wachstum einer Geldmenge beeinflussen, wobei sie davon ausging, dass zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau eine enge Beziehung besteht. Es waren unter anderem Enttäuschungen über die Ergebnisse der Geldmengenpolitik, die das “Inflation Targeting” beförderten.
3. Nachdem die neue Konzeption erstmals im Jahre 1990 in Neuseeland adoptiert wurde, übernahmen sie bald viele Industrie- und Schwellenländer, z.B. in Großbritannien, Kanada, Schweden, Brasilien, Mexiko und Israel. Nicht offiziell als Strategie akzeptierten sie indessen die beiden wichtigsten Zentralbanken, die amerikanische Fed und die EZB (auch die Deutsche Bundesbank war zuvor ferngeblieben).
4. Der theoretische Hintergrund des “Inflation Targeting” ist eingängig, auch wenn seine Umformulierung in konkrete Handlungsanweisungen für die Geldpolitik nicht immer einfach sein mag. Der Hintergrund beruht auf zwei Erkenntnissen:
– Erstens existiert langfristig keine Austauschbeziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit. Das heißt: Eine niedrige Inflationsrate beeinträchtigt langfristig nicht Wirtschaftswachstum und Beschäftigung. Diese Erkenntnis wurde popularisiert von Milton Friedman und dürfte heute von den meisten Ökonomen nicht in Zweifel gezogen werden.
– Kurzfristig mag durchaus eine Austauschbeziehung zwischen Inflation und Beschäftigung exisieren, sofern es der Zentralbank gelingt, überraschend Inflation zu erzeugen. Nur bringt das langfristig nichts. Daraus leitet die moderne Theorie ab, dass eine Lösung am effizientesten ist, bei der sich eine Zentralbank glaubwürdig dauerhaft für niedrige Inflation einsetzt und damit die Bildung von Inflationserwartungen in der Wirtschaft verhindert.
5. Es steht außer Zweifel, dass es mithilfe des “Inflation Targeting” gelungen ist, nach 1990 die Inflationsraten in vielen Ländern zu senken und niedrig zu halten. Dies ist ein bedeutender Erfolg gewesen, selbst wenn sich zeigen lässt, dass in den Jahren nach 1990 auch Zentralbanken mit anderen Strategien für niedrige Inflationsraten zu sorgen vermochten.
6. Mit Beginn der Krise im Jahre 2007 ist das “Inflation Targeting” in die Kritik geraten, indem es als eine Schönwetterveranstaltung bezeichnet wird, aber nicht für schwierige Zeiten taugt. Das frühere EZB-Führungsmitglied Lorenzo Bini Smaghi fasst zusammen: “Inflation targeting did not prevent the financial Crisis or provide sufficient stimulus to get the economy out from the Crisis.”
7. Eine Kritik sieht ein Versagen vor der Krise: Alleine auf die Güterpreisinflation fixiert, seien die “Inflation Targeter” blind gewesen für die von steigendem Kreditwachstum begleiteten Steigerungen von Vermögenspreisen, die wesentlich zur aktuellen Krise und zur Gefährdung des Finanzsystems beitrugen.
8. Eine zweite Kritik sieht ein Versagen in der Krise: Die sehr langsame und wenig dynamische Erholung der Wirtschaft in den Industrienationen sei das Ergebnis (unter anderem) einer zu wenig expansiven Geldpolitik, die bei Leitzinsen um null Prozent durch das Versprechen weiterhin niedriger Inflationsraten nicht genügend Spielraum zur Stimulierung der Wirtschaft besitze.
9. Die Vertreter des “Inflation Targeting” geben keineswegs auf, sondern sehen ihre Position durch die Krise zum Teil sogar eher gestärkt. Sie führen unter anderem folgende Argumente an:
– Die langjährige Stabilisierung der Inflationserwartungen habe auch in der Krise gewirkt, indem sie Furcht vor einer Deflation zerstreute und damit einen Absturz der Wirtschaft in eine Depression wie in den dreißiger Jahren des 20. Jahrhunderts verhinderte.
– Das Konzept des “Inflation Targeting” sei im Lichte neuerer Erkenntnisse so flexibel, dass man damit auch gut durch schwere Krisen komme. Generell stehe fest, dass schwere Krisen äußerst seltene Ereignisse seien und das “Inflation Targeting” zu allen anderen Zeiten sehr gut funktioniere. Daher dürfe es nicht aufgegeben werden. “Flexible inflation targeting has survived the test of a major financial crisis well,” schreibt Charles Wyplosz.
– Von starkem Wachstum der Kredite getriebene Verwerfungen seien überhaupt kein Tätigkeitsgebiet für die traditionelle Geldpolitik. Solche Fehlentwicklungen könnten und müssten auf anderem Wege bekämpft werden, z.B. durch die Bank- und Finanzaufsicht.
10. Eine weitere wichtige Verteidigungslinie der “Inflation Targeter” lautet sinngemäß: Es existieren keine überzeugenderen alternativen geldpolitischen Konzepte. “We have learned little from the Crisis that alters our understanding of how monetary policy should be conducted. There is no reason to discard inflation targeting and similar policy strategies, in particular since they have no obvious alternatives.” (Jeffery Frankel). Das wirft die Frage auf: Existieren wirklich keine anderen Konzepte? Das E-Book behandelt im wesentlichen zwei Optionen.
11. Eine in jüngerer Zeit häufiger diskutierte Alternative ist die Steuerung des nominalen Bruttoinlandsprodukts durch die Geldpolitik. In der Praxis liefe das in der Krise auf ein Spiel mit Inflationserwartungen hinaus, indem die Geldpolitik eine höhere Inflationsrate (von zum Beispiel 4 Prozent) ankündigt. Die Erwartung eines sinkenden Realzinses soll Investitionen und Konsum in der Privatwirtschaft anregen. Diese Strategie wird in dem E-Book sehr kontrovers diskutiert; manche Ökonomen sehen darin keinen sehr großen Unterschied zu einer flexiblen Anwendung des “Inflation Targeting”.
12. Die zweite Option unterscheidet sich radikaler vom “Inflation Targeting” und ist derzeit vielleicht die spannendste Neuentwicklung in der Branche: Es handelt sich um das Forschungsprogramm der beiden Princeton-Professoren Markus Brunnermeier und Yuliy Sannikov, das die Welt von Banken und Finanzmärkten, von Geld und Kredit in gesamtwirtschaftliche Analysen zurückholt. Es bedeutet in der Praxis, dass in einer Krise besonders jene Bereiche der Wirtschaft unterstützt werden sollten, die produktiv sind, aber unter Ineffizienzen von Finanzmärkten leiden. Umgekehrt muss im Boom die Bildung von Kreditpyramiden und Vermögenspreisexzessen rechtzeitig verhindert werden. Geldwertstabilität, Finanzstabilität und Tragfähigkeit der Staatsverschuldung sind miteinander verbundene Konzepte. Die Herausgeber des E-Books sind von diesem Forschungsprogramm sehr angetan: “This perspective holds great promise – and there are indications that central banks are already using aspects of it to guide the balance-sheet leveraging policies. The Fed, for example, has focused on mortgage-backed securities, while the ECB has focused on bank-owned securities. More analysis and evidence is likely to be needed before it makes its way into the toolkit.” Wir haben in der F.A.Z. und in FAZIT wichtige Forschungsergebnisse von Brunnermeier/Sannikov erst vor wenigen Tagen in einem eigenen Beitrag mit dem Titel “Geldpolitik im Teufelskreis” präsentiert.
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Links zu ein paar früheren Beiträgen über Geldpolitik:
– Geldpolitik im Teufelskreis
– Droht uns Inflation? Ein Blick auf einschlägige Theorien
– Hat die Unabhängigkeit der Zentralbank überhaupt noch einen Sinn?
– Die Inflation springt aus der Kiste: Die Fiskaltheorie des Preisniveaus
– Ende einer Idylle: Banken, Finanzmärkte und Geldpolitik in der Globalisierung
– Leben deutsche Ökonomen auf einem fernen Planeten? Über den Zusammenhang von Geldbasis und Inflation
(Wir haben noch viel mehr über Geldpolitik geschrieben. Für weitere Beiträge bitte die Suchfunktion benutzen.)
