Der bekannte britische Ökonom und frühere Vorsitzende der britischen Finanzaufsicht Adair Lord Turner hat an der Goethe-Universität in Frankfurt einen Vortrag über “Kredit, Geld und Ordoliberalismus” gehalten. 1) Es ist nicht sicher, dass sich deutsche Ordoliberale an Turners Thesen erfreuen werden. Denn der Brite plädierte unter anderem für einen starken zentralen EU-Haushalt und für Helikoptergeld. 2)
Hier ist eine Zusammenfassung von Lord Turners Vortrag:
1. Private Verschuldung ist das Grundübel
Die seit dem Jahr 2008 wütende Krise ist nach Ansicht des Briten das Ergebnis eines sehr hohen Aufbaus privater Verschuldung in den vergangenen 50 Jahren in den Industrienationen. In den Jahren vor der Krise wuchs das nominale BIP-Wachstum im Schnitt um 4 Prozent im Jahr – dem stand ein Kreditwachstum von 10 bis 15 Prozent entgegen. Die traditionelle makroökonomische Theorie hat dieses Phänomen ignoriert. Diese Schulden verschwinden nicht, sondern sie verlagern sich. So haben Länder wie Spanien in der Krise Teile der privaten Verschuldung auf das Buch des Staates genommen. Bemühungen zur Schuldenreduzierung in Industrienationen wurden durch höhere Schulden in China mehr als kompensiert. Insgesamt ist die Verschuldung (private und staatliche addiert) seit 2008 gestiegen und nicht gefallen. Die Deutschen regen sich zwar gerne über die Schulden in anderen Ländern auf, vergessen dabei aber, dass sie mit ihrem Export von Ersparnissen (der mit den Überschüssen der Leistungsbilanz einhergeht) in anderen Ländern die Verschuldung aufblähen. Turner spricht von einer “heimlichen Kreditabhängigkeit der Deutschen”.
2. Die Verschuldung ist untragbar geworden
In der Debatte über den Umgang mit der Verschuldung werden gewöhnlich vier Szenarien genannt.
– Eine Schuldenreduzierung durch Staatsbankrott beziehungsweise Umschuldung
– Die Reduzierung realer Schuldenlast durch Inflation
– Das Japan-Szenario: Nachhaltig niedriges Wirtschaftswachstum bei niedriger Inflation
– Das “Herauswachsen” aus der Verschuldung durch nachhaltiges Wirtschaftswachstum.
In der Debatte über den Umgang mit der Verschuldung sieht Turner eine mangelnde Bereitschaft, einer Tatsache in die Augen zu sehen: Dass die Schulden zu hoch geworden sind. Kritisch äußerte er sich gegenüber der Vorstellung einer Überwindung der hohen Verschuldung durch ein Wirtschaftswachstum, das von einer weiteren privaten Verschuldung getrieben würde. In diesem Falle landete man in ein paar Jahren in der nächsten Verschuldungskrise.
3. Der Zusammenhang von Zinsen, Vermögenspreisen und Bankbilanzen
Die moderne Makroökonomik ist, wie Turner sagte, den Ideen Knut Wicksells verpflichtet: Demnach sollte sich der Geldzins im Gleichgewicht auf der Höhe eines natürlichen Realzinses bewegen. Eine Wirtschaft ist aber nur dann im Gleichgewicht, wenn – und das nehmen viele makroökonomische Modelle an – Banken mit ihren Krediten ausschließlich Sachinvestitionen finanzieren. In der Realität fließt aber nur ein kleiner Teil der Bankkredite in Sachinvestitionen. Stattdessen finanzieren Banken heutzutage auch sehr stark den Wettbewerb von Interessenten für Land und Immobilien. Je mehr Kredit für Land und Immobilien vergeben wird, umso stärker steigen die Preise, denn das Angebot ist wenig elastisch. Daraus folgt, dass Spekulationen an Immobilienmärkten nicht alleine mit dem Leitzins der Geldpolitik bekämpft werden können, denn wenn am Immobilienmarkt Erwartungen auf stark steigende Preise innerhalb kurzer Zeit bestehen, bremst der Zins nur wenig. Turner zieht hieraus den Schluss, dass man die Entwicklung der Aktivseite der Bankbilanzen im Auge haben sollte, um Gefahren für die Finanzstabilität zu diagnostizieren.
4. Drei Quellen nominalen BIP-Wachstums
Im nächsten Schritt gelangt Turner zu dem Schluss, dass auch künftig ein nominales BIP-Wachstum von rund 4 Prozent im Jahr (bestehend aus 2 Prozent realem Wachstum und 2 Prozent Inflation) sinnvoll sein dürfte. Zwar kann man theoretisch auch 2 Prozent reales Wachstum auch bei einem nominalem Wachstum von null Prozent haben, wenn die Inflationsrate dauerhaft bei minus 2 Prozent liegt. Aber Turner hält Deflations-Fans, die mit solchen Ideen flirten, die Erfahrungen Großbritanniens im 19. Jahrhundert entgegen. Die sprächen gegen ein solches Szenario. Um auf ein nominales BIP-Wachstum von 4 Prozent im Jahr zu kommen, sieht Turner im Prinzip drei Möglichkeiten.
– Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wächst wie bisher durch die Vergabe privater Kredite und die im Zuge der Kreditvergabe stattfindende Geldschöpfung. Das Problem mit dieser Strategie ist laut Turner die Entstehung von Kreditzyklen, die schwer durch Geldpolitik und makroprudentielle Politik kontrolliert werden können.
– Man schafft Nachfrage durch den Staat, der sich durch die Ausgabe von Anleihen finanziert – sprich, man ist bei Keynes. Die in der Theorie existierende Position, dass diese Form staatlicher Expansionspolitik durch Sparentscheidungen von Privatpersonen (“Ricardianische Äquivalenz”) immer vollständig konterkariert würde, teilt Turner nicht. Aber der Umgang mit der im Zuge einer solchen Politik entstehenden Staatsverschuldung kann inflationäre oder deflationäre Züge tragen.
– Man schafft Nachfrage durch den Staat, der sich durch die Ausgabe von Geld finanziert – das Helikoptergeld 3). Aus Sicht Turners ist diese Option aus einer rein ökonomischen Sicht die risikoloseste, weil man im Unterschied zu den beiden ersten Optionen sicher sein kann, dass Helikoptergeld ökonomisch wirkt. Aus politischer Sicht ist Helikoptergeld allerdings die riskanteste Option, weil die Gefahr besteht, dass der Staat das Instrument missbraucht und Hyperinflation die Folge ist.
5. Turners Regeln für eine neue Welt
Turner sieht die Notwendigkeit, Regeln für den Umgang mit Banken und Schulden zu definieren und sie dann auch einzuhalten. Insofern besitzt er Sympathie für den deutschen Ordoliberalismus. Hier sind ein paar Regeln, die ihm wichtig erscheinen. Ausgangspunkt ist seine Überzeugung, dass man weder den Staat noch Märkte als zwingend effizient und rational annehmen sollte:
– Die Entstehung privater Kredite muss viel stärker reguliert werden. Turner plädiert unter anderem für höhere Eigenkapitalquoten für Banken (wie es Hellwig/Admati tun). Die Zentralbank soll das Instrument der Mindestreserven stärker nutzen und besonders die Vergabe von Immobilienkrediten durch die Banken muss genau im Auge behalten und bei Bedarf erschwert werden.
– Die Staatsverschuldung muss streng kontrolliert werden, aber es ist nach Turners Ansicht naiv, auf eine solche Kontrolle durch Finanzmärkte zu vertrauen. Die Kontrolle muss durch den Staat kommen, der aber gleichzeitig auch in der Lage sein muss, bei Bedarf expansive Fiskalpolitik zur Konjunkturstabilisierung zu betreiben. Turner plädiert dafür, vor allem den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP als Zielgröße zu verwenden; hier erscheint ihm eine Quote von maximal 40 Prozent als angemessen. Nicht aber sollte die laufende Neuverschuldung unflexibel begrenzt werden – in einer Krise könne eine Neuverschuldung von 3 Prozent des BIP zu wenig sein.
– Angesichts der Einhegung der privaten Kreditvergabe und der Begrenzung der Staatsverschuldung hält Turner monetär finanzierte Staatsausgaben für notwendig. Um eine Missbrauch zu verhindern, will er sie auf jährlich 2 Prozent des BIP begrenzen.
6. Reform der Eurozone
Turner hält die aktuellen Regeln in der Eurozonse für sehr ineffizient. Der größte Teil der öffentlichen Verschuldung entfällt auf Nationalstaaten, und Banken aus diesen Staaten halten einen signifikanten Teil der Schulden. Turner hält dies für völlig verfehlt, weil im Falle einer nationalen Schuldenkrise Gefahren für die Finanzstabilität entstünden. Eine Rückführung der Staatsverschuldung könne indessen deflationär wirken. Gleichzeitig gäbe es kaum finanzpolitischen Handlungsspielraum auf der europäischen Ebene, keine Monetisierung von EU-Schulden durch die EZB und im Grunde kein “safe asset” in der Eurozone.
Daher plädiert der Brite dafür, die Verschuldungsmöglichkeiten der Nationalstaaten zu begrenzen und den Banken zu verbieten, Staatsschulden ihres Landes zu halten. Dafür soll auf der EU-Ebene die Möglichkeit einer größeren Verschuldung geschaffen werden – dort soll es auch Helikoptergeld von der EZB geben. Wenn solche Schulden durch die EZB monetisiert werden könnten, entstünde ein “safe asset”. 4) Zudem plädiert Turner für eine signifikante Streichung der aktuellen Staatsverschuldung, da diese ohnehin längst untragbar geworden sei. Den Verzicht auf eine solche Streichung und die stattdessen betriebene Austeritätspolitik bezeichnete er als “Spiel mit sozialem und politischem Feuer”.
7. Das Dilemma des Ordoliberalismus
Turner ist nicht naiv. Er weiß genau, dass die von ihm befürwortete Neuausrichtung in der Europäischen Union gerade in Deutschland auf heftigen Widerstand stieße, weil es an Vertrauen gegenüber anderem Ländern fehle. Falls dies nicht herstellbar sei, empfiehlt Turner die Auflösung der Währungsunion…
… was sicherlich manchen Ordoliberalen gefiele. Aber Turner hat noch eine ernüchternde Botschaft parat: Mit der Auflösung der Währungsunion endete die Geschichte nicht. Vielmehr würde eine neue D-Mark unter einen solchen Aufwertungsdruck geraten, dass die Bundesbank zur Abwehr am Devisenmarkt Fremdwährungen kaufen müsste. Fremdwährungsanlagen werden zumeist in Staatsspapieren gehalten. Auf diese Weise würde in einer neuen D-Mark-Zeit die Bundesbank ausländische Staatsanleihen kaufen, während sie im Euro Staatsanleihenkäufen sehr ablehnend gegenüber steht. “Eine Ironie” nennt dies Lord Turner.
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1) Turner trat in einer Veranstaltung des Center for Financial Studies (CFS) auf, dem er als Senior Fellow angehört.
2) Die Veranstaltung stand unter Leitung von Otmar Issing, des CFS-Präsidenten. Pikant ist, dass Issing erst kürzlich in der Presse eine schwere Attacke gegen die Idee des Helikoptergeldes geführt hat. Darin gelangte Issing zu dem Schluss, dass alleine eine ernsthafte Diskussion des Helikoptergeldes einen ordnungspolitischen Sündenfall darstelle. Gleichwohl verzichtete Issing in der Diskussion nach dem Vortrag Turners auf kritische Äußerungen.
3) Helikoptergeld – der Begriff stammt von dem Nobelpreisträger Milton Friedman – ist in unserer Zeit vor allem von Ben Bernanke in die Diskussion eingeführt worden, zum Beispiel hier.
4) Ein anderes Konzept zur Herstellung eines “safe asset” in der Eurozone sind die sogenannten “ESBies”, die von einer Ökonomengruppe entworfen wurden, zu der unter anderem Markus Brunnermeier zählt.
