Die Inflationsraten sind historisch niedrig, aber die Geldpolitik steht unter Beschuss. Sind die Notenbanken heute so mächtig wie noch nie? Oder sind sie an den Grenzen ihrer Macht angekommen? Wer ist eigentlich für den Zins verantwortlich? Zehn Thesen zur Geldpolitik anlässlich der Tagung in Jackson Hole.
1. Entfremdung
Die Sicherung der Stabilität des inländischen Preisniveaus gehört zur Kernaufgabe der Geldpolitik. Zu Zeiten der Deutschen Bundesbank wurde sie von der Öffentlichkeit nahezu ausschließlich an diesem Ziel gemessen. Danach wäre die Geldpolitik heute so erfolgreich wie zuletzt vor rund einhundert Jahren. Die aktuelle Inflationsrate liegt nahe Null und ernsthafte Inflationsgefahren sind nicht zu sehen; in dieser Disziplin ist die Europäische Zentralbank erfolgreicher als die Bundesbank. Der Befund historisch niedriger Inflationsraten gilt auch für viele andere Notenbanken. Angesichts dieser Erfolgsbilanz müssten die Menschen ihre Geldpolitiker eigentlich im Triumphzug durch die Straßen tragen. Doch das Gegenteil ist der Fall: Die Geldpolitiker erfahren Skepsis und Ablehnung, zum Teil auch tiefe und offene Abneigung. Das gilt nicht nur für die EZB. Die Popularitätswerte der Fed in den Vereinigten Staaten sind in der Finanzkrise des Jahres 2009 eingebrochen und haben sich nicht mehr erholt; sogar die Steuerbehörde genießt heute ein höheres Ansehen. Eine Entfremdung zwischen der Geldpolitik und der Öffentlichkeit ist unverkennbar – und sie ist schädlich.
2. Dialogunfähigkeit
Für diese Entfremdung ist ein erschreckendes Maß an Dialogunfähigkeit mitverantwortlich. Eine durch und durch akademisierte Geldpolitik kommuniziert in erster Linie in einer Außenstehenden nicht zugänglichen Fachsprache mit spezialisierten Ökonomen und Journalisten sowie mit Teilnehmern an Finanzmärkten, über die Geldpolitik auf die Wirtschaft zu wirken versucht. Dass sich die Geldpolitik stärker als andere Bereiche der Wirtschaftspolitik auf wissenschaftliche Erkenntnisse stützen will, verdient Anerkennung. Aber die Kommunikation mit dem Menschen auf der Straße, der ja letztlich der Adressat der Geldpolitik ist, wird vernachlässigt. Gerade in einem auch von Elitenkritik geprägten Zeitgeist wird damit auch die Geldpolitik zur Zielscheibe – ganz unabhängig von ihrer Qualität. Doch der Vorwurf der Dialogunfähigkeit richtet sich nicht alleine gegen die Geldpolitiker. Notenbanken benötigen unbedingt eine kritische Begleitung; aber in den vergangenen Jahren ist ein Teil der von Ökonomen vorgebrachten Kritik maßlos geworden. Geldpolitik wird häufig gar nicht mehr an ihrem eigentlichen Auftrag, der Sicherung eines stabilen Preisniveaus, gemessen; statt dessen dient sie auch als Blitzableiter für ein generelles Unbehagen an den wirtschaftlichen und politischen Zuständen.
3. Baustelle
Obgleich über kein anderes Gebiet der Wirtschaftspolitik so viel nachgedacht und geschrieben wird und obgleich die Inflationsrate heute ein beneidenswert niedriges Niveau erreicht hat, erscheint die Geldpolitik in vielerlei Hinsicht als eine Baustelle. Dies gilt nicht nur für ihre Kommunikation mit der Öffentlichkeit, sondern auch für ihr wissenschaftliches Fundament, für Fragen des praktischen Instrumenteneinsatzes, aber auch grundsätzlich für ihre Rolle im Rahmen eines demokratischen Gemeinwesens. Eine stärkere Regelorientierung der Geldpolitik wäre wünschenswert, aber es besteht kein Konsens darüber, wie eine solche Regel aussehen könnte. In einer offenen Gesellschaft sollte ein unaufgeregter und sachorientierter Austausch über diese Themen möglich sein.
4. Sicherheit
Die Geldpolitik hat in den schweren Krisenjahren einen wesentlichen Beitrag zur Stabilität des Finanzsystems und damit zur politischen, wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Stabilität geleistet. In einer Zeit, in der schwer angeschlagene Geschäftsbanken nicht mehr in der Lage waren, eine angemessene Versorgung der Wirtschaft mit Geld und Kredit zu sichern und um das eigene Überleben kämpften, half die Notenbank mit der Produktion eigenen Geldes aus. Hier wird die Nutzen stiftende Rolle der Notenbank als eines Versicherers gegen gesamtwirtschaftliche Großrisiken in einer schweren Krise deutlich. Aber diese Rolle des erfolgreichen Stabilisators in einer Notsituation macht die Geldpolitik anfällig: Wie jeder Versicherer droht sie ausgenutzt zu werden. Überdies wird ihre Macht überschätzt.
5. Machtgrenzen
Die Geldpolitik will in normalen Zeiten das Preisniveau für Güter und Dienstleistungen beeinflussen. Viele Notenbanken verbinden dieses Ziel, offiziell oder inoffiziell, mit der Idee, über die Beeinflussung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auch auf die Konjunktur einzuwirken. Unmittelbar wirkt die Notenbank mit ihren Instrumenten, dem kurzfristigen Zins (Leitzins) oder Anleihekäufen, vor allem auf die Finanzmärkte ein. Damit ist zwar einleuchtend, dass sie in einer schweren Krise die Finanzmärkte und ihre Teilnehmer stabilisieren kann. Aber ihr Zugriff auf das Geschehen im Rest der Wirtschaft ist indirekt. Der britische Ökonom John Maynard Keynes hatte vor 80 Jahren daraus den Schluss gezogen, dass die Fähigkeit der Geldpolitik, eine lahmende Wirtschaft auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzuführen, nur begrenzt sein kann. Eine Ironie unserer Zeit besteht darin, dass nicht nur Gegner von Keynes, sondern auch Ökonomen, die sich in der Tradition des großen Briten sehen, der Geldpolitik eine Kraft zubilligen, die in einer von Unsicherheit und mangelndem Vertrauen gekennzeichneten Ära keine Notenbank besitzt. Unter illusionären Vorstellungen von der vermeintlichen Macht einer Notenbank leiden nicht nur Befürworter der aktuellen Geldpolitik, sondern auch Gegner.
6. Negativerlebnis
Die Grenzen der Macht der Geldpolitik werden nirgendwo besser deutlich als im Einsatz ihrer Instrumente in einer Situation nahe der Nullzinsgrenze. Mehrere Notenbanken – die EZB, die Dänische Nationalbank, die Schwedische Reichsbank, die Schweizerische Nationalbank und die Bank von Japan – haben in den vergangenen Jahren negative Leitzinsen eingeführt. Nach moderner ökonomischer Auffassung ist die Einführung eines negativen Zinses nichts Besonderes; eine ältere Auffassung, nach der ein negativer Zins per se unnatürlich und damit Ausdruck von Verrücktheit sei, ist weitgehend überwunden. Doch was immer die theoretisch vorteilhaften Wirkungen negativer Zinsen auf Preisniveau und Wirtschaftswachstum sein mögen – bis heute ist nicht gelungen, einen Nutzen negativer Zinsen für eine breite Öffentlichkeit zu kommunizieren. Die psychologischen Folgen des Negativzinses für Unternehmen und Verbraucher, die darin ein Krisensymptom sehen, sind von der Geldpolitik unterschätzt worden. Eine Geldpolitik, die Unsicherheit produziert, wirkt aber schwerlich vorteilhaft. Unterschätzt worden sind auch die nachteiligen Folgen des Negativzinses für die Banken und Sparkassen, an deren Gesundheit die Geldpolitik schon allein deshalb ein vitales Interesse besitzen muss, weil sie den Finanzsektor für die Durchleitung geldpolitischer Signale an Unternehmen und Verbraucher dringend benötigt. Daher sind mittlerweile auch von Geldpolitikern skeptische bis kritische Stimmen gegenüber dem Negativzins zu hören. Abschreiben sollte man das Instrument nicht: Gerade hat mit Marvin Goodfriend ein angesehener konservativer Ökonom auf der geldpolitischen Tagung in Jackson Hole ein Plädoyer für den Negativzins gehalten.
7. Kauflust
Das Plädoyer für den Negativzins erklärt sich mit Zweifeln an einem anderen Instrument, zu dem Notenbanken seit einigen Jahren häufiger greifen: dem Ankauf von Wertpapieren, vor allem von Anleihen. Während Anleihekäufe als Instrument in einer schweren Krise kaum umstritten sein dürften, ist ihr Nutzen in anderen Zeiten hinterfragbar. Wiederum existiert bei Befürwortern wie bei Gegnern, eine übertriebene Vorstellung von ihren Wirkungen. Nach Schätzungen für die Vereinigten Staaten, für Großbritannien und für den Euroraum haben Anleihekäufe die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen um rund einen Prozentpunkt gesenkt – das heißt, ohne die Käufe gäbe es vermutlich keine negativen Anleiherenditen, aber deutlich positiv wären sie auch nicht. Der großflächige Kauf von Anleihen geht mit Risiken einher, unter anderem für die Bilanz der Notenbank und für die Liquidität der Anleihemärkte. In manchen Ländern besteht die Möglichkeit, dass die Notenbank den Markt in absehbarer Zeit leer kauft. Auf der Tagung in Jackson Hole bezeichnete die Fed-Vorsitzende Janet Yellen Anleihekäufe als ein Instrument, das auch in Zukunft Anwendung finden könnte. Ein Autorentrio um den Harvard-Professor und früheren Geldpolitiker Jeremy Stein hat in Jackson Hole einen Vorschlag vorgelegt, die Bilanzsumme der Notenbank für die Produktion sicherer Anlagen zu nutzen und auf diese Weise die Geschäftsbanken davon abzuhalten, zu viele Risiken einzugehen. Der Vorschlag ist sehr interessant, bedarf aber weiterer Erörterungen.
8. Zinsarmut
Negative Zinsen und negative Anleiherenditen sind für viele Menschen sichtbarer Ausdruck einer Welt, die scheinbar aus den Fugen geraten ist – ganz abgesehen davon, dass sie die langfristige Kapitalbildung durch die Anhäufung sicherer Kapitalanlagen erschwert bis verunmöglicht. Auch wenn die Geldpolitik unbestreitbar zu den sehr niedrigen Zinsen und Renditen beigetragen hat, ist sie nicht der einzige „böse Bube“, als der sie manchmal dargestellt wird. Die treibende Kraft eines nunmehr seit Jahrzehnten währenden Rückgangs der Renditen ist neben dem erfreulichen Rückgang der Inflationsraten ein säkularer Rückgang des Realzinses, der durch die Geldpolitik kaum beeinflusst werden kann. In diesem Rückgang drücken sich fundamentale Kräfte aus wie die Demografie, das Verhältnis von Ersparnis und Investition, die Qualität wirtschaftlicher und politischer Institutionen, die Produktivitätsentwicklung und das wirtschaftliche Wachstumspotential. Dieser „natürliche Zins“ befindet sich nach Schätzungen in den Industrienationen derzeit nahe Null. Die konkreten Schätzungen sind unter Ökonomen kontrovers, aber die Existenz eines säkularen Falls des „natürlichen Zinses“ wird kaum noch bestritten. Die Vorstellung, die Notenbank müsse nur ihren Leitzins erhöhen, damit die Anleiherenditen automatisch steigen und die Menschen glücklicher werden, steht nicht im Einklang mit moderner Theorie und der Empirie. Der Zins ist primär ein wirtschaftliches und nur sekundär ein politisches Phänomen. Wer einen höheren Zins will, braucht vor allem mehr Wirtschaftswachstum. Hier lauert jedoch ein psychologisches Problem. Zu akzeptieren, dass in einer Zeit, in der es vielen Menschen in Deutschland wirtschaftlich gut geht, der Zins – und damit ein wesentlicher Anreiz zum Sparen – aus fundamental-wirtschaftlichen Gründen nahezu wegfällt, ist rein intuitiv schwierig. Psychologisch leichter fällt es, für den Wegfall des Zinses vermeintlich böse Menschen verantwortlich zu machen, die man nicht kennt und die abgeschottet in fernen, hohen Türmen hausen.
9. Bankenangst
Der säkulare Rückgang der Anleiherenditen in den vergangenen Jahrzehnten war eine Bonanza für Vermögensverwalter, die Geld in sicheren Anleihen geparkt und von den mit dem Verfall der Renditen verbundenen Kursgewinnen profitiert hatten. Jetzt zählen diese Vermögensverwalter, darunter Banken, Fondsgesellschaften und Versicherungen, zu den schärfsten Kritikern der Geldpolitik, die sie für die niedrigen Renditen verantwortlich machen. Hier ist eine Akzentverschiebung erkennbar: Heute rücken Risiken der Geldpolitik für die Finanzstabilität als Folge der Auszehrung von Banken und Versicherern immer mehr in den Blickpunkt. Die Frage, inwieweit die Notenbank neben der Sicherung der Preisniveaustabilität auch explizit Verantwortung für die Finanzstabilität übernehmen soll, ist bis nicht wirklich geklärt. Auch bleibt die Frage vorerst offen, wie die Geldpolitik mit sich daraus ableitenden Zielkonflikten umgehen soll. Etwas in den Hintergrund sind zuletzt Befürchtungen getreten, eine expansive Geldpolitik erzeuge Spekulationsblasen an Vermögensmärkten, die in schweren Krisen münden könnten. Es gibt einen Grund, warum solche Warnungen seit einigen Monaten seltener zu hören sind: Nach der Erfahrung sind vor allem kreditfinanzierte Spekulationsblasen gefährlich. Die gesamtwirtschaftlichen Kreditvolumina wachsen aber nur gering. Das grundlegende Thema ist jedoch nicht abgehakt. Nicht gelingen sollte es der Finanzbranche und hier vor allem den Banken jedoch, durch Debatten über die Geldpolitik von eigenen Schwächen und Versäumnissen abzulenken.
10. Geldsystem
Geldsysteme fallen nicht vom Himmel und sie sind auch nicht unveränderlich. Der technische Fortschritt, menschliche Verhaltensweisen, ökonomische Erkenntnisse und der jeweilige Rechtsrahmen begleiten Geldsysteme durch die Zeitläufte. Die digitale Revolution kreiert für die Finanzwelt neue Möglichkeiten und vielleicht sind Bitcoins Vorboten einer neuen monetären Welt. Wichtig bleibt aber die Feststellung, dass unser zweistufiges Geldsystem, das aus einer Zentralbank und Finanzintermediären wie Geschäftsbanken besteht, aus heutiger Sicht keinen fundamentalen Defekt aufweist. Die Brauchbarkeit eines Geldsystems bestimmt sich am Ende des Tages wesentlich in seiner Fähigkeit, ein wertstabiles Zahlungsmittel zu schaffen. Niemand wird erstaunt sein, wenn in einer Hyperinflation das Geldsystem in Frage gestellt wird. Ein Geldsystem in einer Zeit historisch niedriger Inflationsraten überzeugend zu verdammen, ist schon schwieriger. Yellen hat es in Jackson Hole auf den Punkt gebracht: Wer nachhaltiges Wirtschaftswachstum will, darf nicht alleine auf die Geldpolitik schauen, aber wirkungslos ist die Geldpolitik auch nicht. Man braucht wenig Phantasie für die Prognose, dass Regierungen auch zur Bekämpfung populistischer Strömungen in den kommenden Jahren geneigt sein werden, eine expansivere Finanzpolitik zu betreiben – und sei es durch Schuldenfinanzierung von Steuersenkungen. Eine expansivere Finanzpolitik wird die Geldpolitik etwas entlasten und ihr, ausgehend von den Vereinigten Staaten, die Möglichkeit geben, sich ein Stück weit aus der sehr expansiven Geldpolitik zu verabschieden. Die Geldpolitiker werden froh sein, wenn sie weniger im Scheinwerfer der Öffentlichkeit stehen werden. Aber auch dann wird die Geldpolitik für lange Zeit eine Baustelle bleiben.
Dieser Beitrag ist in ähnlicher Form am 28. August 2016 in der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung erschienen.
