Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Zinsen, Ertragsraten und die Staatsverschuldung

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Olivier Blanchard hat die sehr wichtige Debatte über die Rolle der Finanzpolitik befeuert. Wer nur Schwarz-Weiß denkt, wird mit ihm aber nicht glücklich: Wie Staatsverschuldung wirkt, hängt von vielerlei, in einer unsicheren Welt nicht vorhersehbaren Einflüssen ab. So sind heutige Schulden nicht zwingend künftige Steuern.

Der französische Ökonom Olivier Blanchard hat eine viel diskutierte Analyse der Rolle der Staatsverschuldung in einer Zeit niedriger Zinsen vorgelegt. Im Januar trug er seine Arbeit auf der Jahrestagung der amerikanischen Ökonomenvereinigung vor; nun hat er den Text überarbeitet. Kritiker werfen dem ehemaligen Chefvolkswirt des Internationalen Währungsfonds vor, Blanchard befürworte in einer Welt bereits sehr hoher Schulden weitere Schulden. Blanchard weist dies zurück: „Meine Absicht besteht nicht darin, für mehr Schulden zu plädieren. Sie besteht in einer reichhaltigeren Diskussion der Kosten der Staatsverschuldung und der Finanzpolitik, als es derzeit der Fall ist.“


Blanchard befasst sich zunächst mit dem Einwand, Staatsverschuldung erzeuge Kosten, weil heutige Schulden identisch mit künftigen Steuern seien. Dies ist allerdings nicht der Fall, wenn der Staat bestehende Schulden durch die Ausgabe neuer Anleihen refinanzieren kann und wenn die Zinsen der Staatsanleihen unter dem Wirtschaftswachstum liegt: „Das BIP nimmt mit dem Wirtschaftswachstum zu, und wenn das Wirtschaftswachstum den Zinssatz übertrifft, sinkt das Verhältnis von Staatsschulden zum BIP im Laufe der Zeit, ohne dass jemals Steuern erhöht werden müssten.


Nach den Angaben Blanchards lag die Verzinsung der Staatsanleihen in Amerika seit dem Jahre 1950 die meiste Zeit unter dem Wirtschaftswachstum. Es lohnt sich, die Charts in seiner Arbeit zu studieren. Dies war zumeist auch in Großbritannien und in Japan der Fall sowie in den vergangenen zwei Jahrzehnten zumeist für die Eurozone, wenn eine Durchschnittsverzinsung der Eurostaatsanleihen mit dem Wirtschaftswachstum in der Eurozone verglichen wird. Allerdings gilt der Zusammenhang nicht für alle Euroländer: In Italien lag die Verzinsung häufig über dem Wirtschaftswachstum – für Rom ginge die Rechnung also nicht auf.


Blanchard räumt ein, dass sein Kalkül hinterfragt werden kann. So nimmt er an, dass auslaufende Staatsanleihen durch neue Anleihen ersetzt werden können. Wenn ein bereits hoch verschuldetes Land sich aber weiter verschulden will, kann es seine Anleihen möglicherweise nicht mehr verkaufen „Dieser Einwand ist am schwierigsten zurückzuweisen“, räumt Blanchard ein. Für Länder mit sehr guten Ratings ist das indessen nicht so sehr relevant. Eingewendet werden kann auch, dass sich ein Staat heute mit sehr lange laufenden Anleihen zwar eine niedrige Verzinsung sichern kann. Aber das künftige Wirtschaftswachstum ist und bleibt unsicher, so dass auch bei niedriger Verzinsung nicht garantiert ist, dass der Zins unter der Rate des Wirtschaftswachstums liegt.


Anschließend befasst sich Blanchard mit dem Argument, Staatsschulden wären schädlich, weil sie rentable private Investitionen verdrängten. Insofern lebe die heutige Generation auf Kosten ihrer Kinder und Enkel. Der Franzose weist dieses Argument nicht völlig zurück, aber er hält es für plausibel, dass diese Kosten überschätzt werden. Seine Begründung ruht auf zwei Säulen. Zum einen will er Staatsschulden ausschließlich für Projekte verwenden, die einen Ertrag versprechen. Und wenn solche Projekte, man könnte an Infrastruktur denken, zu den heutigen sehr niedrigen Zinsen finanziert werden, können sie sich rechnen und positiv zum Wirtschaftswachstum beitragen. Auch in diesem Falle würden rentable private Investitionen verdrängt, aber der Schaden wäre begrenzt.


Dieser Schaden hängt aber nicht nur von den Finanzierungskosten ab, mit denen der Staat Projekte finanziert, sondern auch von der Rendite, die mit privaten Investitionen erzielt werden könnten. Nimmt man als Maßstab für die Rentabilität des privaten Kapitals in den Vereinigten Staaten das Verhältnis der Vorsteuergewinne zum Sachkapital, ergibt sich seit fast einem halben Jahrhundert eine Rendite privaten Kapitals von rund 10 Prozent. Auf den ersten Blick wäre es somit sehr teuer, die Bildung privaten Kapitals durch Staatsverschuldung zu ersetzen.

Blanchard gibt aber zu bedenken, dass diese Rendite in der Realität wahrscheinlich niedriger ist, weil zum einen der wachsende Anteil immateriellen Kapitals (Software, Patente, Markenrechte) nicht berücksichtigt wird und viele Unternehmen von einer sehr starken Marktstellung profitierten. „Staatsverschuldung ist schlecht, aber nicht katastrophal“, schließt der Ökonom.


11 Lesermeinungen

  1. Zwangsanleihen
    „Nach den Angaben Blanchards lag die Verzinsung der Staatsanleihen in Amerika seit dem Jahre 1950 die meiste Zeit unter dem Wirtschaftswachstum.“ – Erreicht wurde dies ja durch Zwangsanleihen für Begüterte, die zu niedrigem Zins begeben wurden. Hier eine Darstellung von Eichengreen und Garber, in der beschrieben wird wie das technisch umgesetzt wurde:

    https://www.nber.org/papers/w3380

    Diese Maßnahmen haben ganz erheblich dazu beigetragen, das berühmte „Golden Age“ der US-amerikanischen Nachkriegsgeschichte einzuläuten und zugleich die hohe kriegsbedingte Staatsschuld abzutragen. Schade, dass dieses Werkzeug der Zwangsanleihe heutzutage nicht mehr angewandt werden kann ( oder will), man hätte sich vorstellen können, dass dies gerade bei der Eurokrise in Ländern wie Italien hilfreich gewesen wäre , und auch heute noch hilfreich ist.

  2. wachstumsrate des BIP und ZINSsatz
    … oh je… zwei der volatilsten grössen in der ökonomie werden gnadenlos ins fundament der prognose versenkt. chapeau vor dieser unbekümmerten kümmernis um die staatsschulden (nebenbei: welchen anteil hat blanchards budget an dem us-haushalt?).
    b.b.

    „Das BIP nimmt mit dem Wirtschaftswachstum zu, und wenn das Wirtschaftswachstum den Zinssatz übertrifft, sinkt das Verhältnis von Staatsschulden zum BIP im Laufe der Zeit, ohne dass jemals Steuern erhöht werden müssten.“

  3. Italienische Staatsanleihen
    Dass Verschuldung nicht unbegrenzt erfolgen kann, sieht man im Moment sehr gut an der Verzinsung italienischer Staatsanleihen. Diese notieren im Moment etwa 100 – 150 BP über spanischen und auch signifikant über portugiesischen. Früher waren sie unter den spanischen. Die populistische Regierung hat es geschafft das Vertrauen der Finanzmärkte so zu schädigen, dass dies offensichtlich notwendig ist.
    Rechnet man diese zusätzliche Prämie auf die Gesamtschulden hoch, ergibt sich eine gewaltige Summe die in Zukunft zusätzlich in Form von Steuern eingenommen werden muss, um diese Schulden zu bedienen bzw. zu refinanzieren. Jeder Tag dieser Regierung kostet den Italienern enormes zusätzliches Geld. Der ohnehin geringe fiskalische Spielraum wird noch geringer.

    Es fasziniert mich immer wieder wie populistische Regierungen, auch am Beispiel Griechenland, Länder langfristig schädigen und doch an der Macht bleiben können.
    Dass man seine Staatsschulden trotzdem in den Griff kriegen kann wenn man nur will zeigen Länder wie Belgien und Irland.

  4. Die Deutschen lieben die Schulden nicht und leben erstaunlich gut davon
    Die Wohlstandsmaschine Kapitalismus funktioniert nicht ohne Schulden. Entscheidende ist aber, wie produktiv diese Schulden sind. Schulden, die in den Konsum fließen, sollte man sich sparen. Diese produzieren nichts, sondern konsumieren heute schon das Morgen. Die produktiven Schulden erzeugen über Investitionen Leistungen in zweifacher Weise. Zum einen schaffen sie für einen selbst zusätzliche Ersparnissee und zusätzliche Einnamen in der Zukunft, die man ohne diese Schulden nicht hätte, zum anderen generieren sie bereits heute Einkommen bei jenen, die mit der Erstellung der Investitionsgüter betraut werden. Beispiel: die Hypothek, die man heute für den Bau eines Hauses aufnimmt, schafft heute Arbeit beim Bau und für mich morgen Mietersparnis.
    Im Falle Italien oder Griechenland ist die Sache die, wie Blanchard richtig bemerkt, anders. Die Schulden wurden nicht in den notwendigen Strukturwandel investiert, sondern für mehr (Staats-)Konsum verwendet. Und damit hat sich ihre Wirkung in das Gegenteil dessen verkehrt, was Schulden im Kapitalismus eigentlich leisten müssten: sie haben nicht den notwendigen Wandel vorangetrieben, sondern verkrustetere Strukturen zementiert. Die Produktivität sinkt und fällt hinter die, auf Schulden zu entrichteten Zinsen zurück. Das kann nicht nur schiefgehen, das muss auf Dauer sogar schiefgehen.

  5. Alles nur Mathematik
    Die westlichen Staaten inkl. Japan früher: Niedrige Staatsverschuldung, hohes Wachstum.
    Heute: Hohe und schnell wachsende Staatsverschuldung, niedriges Wachstum.

    Ob das eine Kausalität darstellt, wird bisher nirgendwo diskutiert. Das wirkt ein bisschen so, als ob man es deswegen nicht weiß, weil man nichts davon wissen will. Sicher sagen lässt sich aber: Es handelt sich defintiv um eine positive Korrelation und einen starken Trend.

    Blanchards Idee lässt sich per Zentralbank und QE unbegrenzt ausweiten: Auch bei negativem Wachstum können theoretisch die Staatsschulden durch noch negativere Verzinsung unschädlich gemacht werden.

    Wenn nur nicht das leidige Bargeld wäre. Dessen Abschaffung probt man immerhin im IWF bereits gedanklich durch. Früher oder später wird man es schaffen. Die ideologische Vorbereitung ist schon zu sehen. Bargeld wird ersatzhalber zum Staatsfeind Nr. 1 erklärt.

    • Sie schreiben:
      „Ob das eine Kausalität darstellt, wird bisher nirgendwo diskutiert. Das wirkt ein bisschen so, als ob man es deswegen nicht weiß, weil man nichts davon wissen will.“

      Das Gegenteil ist der Fall, denn das ist spätestens seit der bekannten Arbeit von Reinhart/Rogoff sehr ausgiebig diskutiert worden. Und nicht nur die Datenprobleme bei Reinhart/Rogoff haben gezeigt, dass es nicht leicht ist, eine Grenze zu definieren, aber der Staatsverschuldung das Wirtschaftswachstum behindert.

      Blanchard hat zudem die – auch nicht neue – Frage herausgestellt, was die absolute Höhe der Verschuldung bzw. das Verhältnis von Staatsschulden zu BIP überhaupt aussagt und empfohlen, eher auf die Belastung des laufenden Staatshaushalts durch Zinsausgaben abzustellen.

      Aktuell wird vor allem auch die Rolle der privaten Verschuldung diskutiert, die früher oft übersehen worden ist. Das sind nämlich keineswegs nur Unternehmensschulden, mit denen produktive Investitionen finanziert worden sind, sondern auch viele Schulden privater Haushalte. In den Niederlanden beträgt die Privatverschuldung mehr als 300 Prozent des BIP, um nur ein Beispiel zu nennen.

      Gruß
      gb

    • Haben Beiträge wie die von Blanchard e.a. überhaupt einen realen Bezug?
      Sieht aus wie ein Missverständnis. Es gab Perioden mit hohen Wachstumsraten bei (teilweise deutlich) realpositiven Zinsraten, für die USA z.B. Anfang der 80er bis Ende der 90er Jahre.

      Dies legt nahe, dass der Zusammenhang zwischen Niedrigzins inklusive der Absurdität negativer Raten als Rettungmodell bei Wachstumsschwächen dubios ist.

      Auf Blanchard bezogen: Die Notwendigkeit der beobachtbaren permanenten Ausweitung von Staats- und Privatschulden auf Basis von der Zentralbank erzeugter realnegativer Zinsen existiert gar nicht – es wird eine Phantomnotwendigkeit disktutiert.

    • Natürlich hat die Frage, welchen Spielraum Finanzpolitik in einer Zeit niedriger Zinsen und hoher Schuldenstände besitzt, gerade heute einen großen Praxisbezug. Deswegen wird das in der Fachwelt ja auch so intensiv diskutiert – zum Beispiel seit einigen Tagen von einer Gruppe deutscher Ökonomen auf Twitter, darunter Lars Feld, Clemens Fuest, Rüdiger Bachmann, Marcel Fratzscher und Jens Suedekum. Die diskutieren sogar am Wochenende :-)
      In den Vereinigten Staaten gab es gerade eine Veranstaltung des Peterson Institute: https://piie.com/events/fiscal-policy-measures-next-downturn. Aktuell hat das Ehepaar Romer eine Arbeit auf der Brookings Konferenz vorgestellt. https://www.brookings.edu/bpea-articles/fiscal-space-and-the-aftermath-of-financial-crises-how-it-matters-and-why/

      Und Valerie Ramey hat eine Zusammenfassung geschrieben, was wir in den vergangenen zehn Jahren über Finanzpolitik gelernt haben: https://econweb.ucsd.edu/~vramey/research/Ramey_Fiscal_JEP.pdf
      Blanchards Beitrag ist nur einer unter mehreren, aber er ist natürlich ein besonders prominenter Debattenteilnehmer.
      Über Versuche, Debattenbeiträge für irrelevant zu erklären, weil einem die Inhalte nicht passen oder die Gegenargumente fehlen, sind wir schon lange hinaus.
      Gruß
      gb

    • Steigendes Leveraging ist unverzichtbar
      markiert die grundlegende Idee hinter diesen Diskussionen. Anscheinend wird diese Entwicklung kaum noch in Frage gestellt. Wenn man das so will – na gut.
      Aber man sollte sich dann schon klar machen, dass Nichtbanken-Private angesichts der laufenden Konzentrationsprozesse und ebenfalls steigenden Verschuldungsgraden am Ende ebenso gerettet werden müssen wie Banken und Staaten.
      Was den sukzessiven Einstieg in die Planwirtschaft bedeutet, weil die Sanktionsmechanismen von Märkten methodisch außer Kraft gesetzt werden. Auch hier wieder: Wenn man das so will -bittesehr. Mich persönlich stört das nicht sonderlich, schon weil man mit Sozialisten exzellente Geschäfte machen kann, wenn man deren Schwächen kennt. Für alle anderen wird es ein Problem geben

  6. Unsicherheiten
    Eine hohe Staatsverschuldung mit Tendenz zu steigender Höhe birgt enorme Risiken für die Zukunft. Insbesondere bei verschlechterten wirtschaftlichen Situationen oder ungünstigen Aussichten verlieren Kreditgeber jeglicher Art das Vertrauen oder sogar die Fähigkeit, weitere Schulden zu tragen. Und dann ist unter Umständen sehr schnell eine katastrophale Situation erreicht, die sich nicht ohne weitere Probleme beseitigen läßt.
    Eine Staatspleite ist ebenso wie eine private Pleite mit enormen Belastungen auch der nicht ursächlich verantwortlichen Wirtschaftssubjekte verbunden.

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