Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Geldpolitik als Kreditgeber der letzten Instanz?

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Eine Debatte auf Twitter gibt Anlass, über die Aufgaben von Zentralbanken nachzudenken.

Die Debatte, an der unter anderem der Chef des ifo-Instituts, Clemens Fuest beteiligt war, begann mit der Frage, ob das berühmt-berüchtigte, bisher übrigens nie aktivierte OMT-Programm der EZB im Rahmen des Mandats der Zentralbank liege. Das ist eine alte Debatte, in der aber keine grundlegenden neuen Erkenntnisse vorliegen. Auf den Hinweis, dass die Rechtsprechung OMT nicht verboten habe, schrieb Fuest:

„But whatever the legal situation is, economically acting as a lender of last resort is not monetary policy. It is something national central banks do but that does not mean it‘s monetary policy.“

 

Daraufhin schaltete sich das frühere EZB-Direktoriumsmitglied Lorenzo Bini Smaghi ein:

„It is not a legal issue! Lender of last resort is at the heart of monetary theory. There is no central bank without the LoLR function, otherwise you lose the control of the quantity of money. Why are these basic principles not tought in German Unis?“

 

Dann meldete sich DIW-Chef Marcel Fratzscher:

„Many Germans become moralists and lawyers when it comes to monetary policy: The main German objection is “moral hazard”: the ECB (and esp. its LOLR function) is allowing governments and banks to take the “wrong” decisions (eg fiscal expansion etc.).“

 

Kurz danach legte Bini Smaghi nach:

Lender of Last resort is a key central bank function. It may certainly create moral hazard, but it all depends how you use it, as Bagehot clarified one century ago. Is Bagehot taught in German universities?“

 

Worauf Isabel Schnabel, VWL-Professorin in Bonn, Mitglied des Sachverständigenrats und bald Mitglied des Direktoriums der EZB bemerkte:

„I teach this in the first year of the Bachelor@UniBonn.“
 
 
 
Was soll man davon halten?
 
Walter Bagehot hat in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts mit „Lombard Street“ ein berühmtes Werk über den damalige Londoner Geldmarkt unter Berücksichtigung der Rolle der Bank of England geschrieben. Bagehot wird die Position zugeschrieben, im Falle von Krisen sollten Zentralbanken erstens großzügig Kredite an Geschäftsbanken verleihen, dies zweitens zu hohen Zinssätzen tun und drittens auf guten Sicherheiten bestehen.
 
„Lombard Street“ gilt als Geburtsstunde des Konzepts der Funktion einer Zentralbank als „Kreditgeber der letzten Instanz“ (Lender of Last Resort), obgleich das Thema schon um das Jahr 1800 von britischen Autoren diskutiert wurde.
 
In einer sehr empfehlenswerten Rede hat sich Bundesbankpräsident Jens Weidmann mit diesen Fragen befasst. Weidmann sagte, dass zur Zeit Bagehots die Hauptaufgabe von Zentralbanken in der Stabilisierung des Finanzsystems gesehen wurde, während es mittlerweile die Sicherung der Preisniveaustabilität sei. Generell aber sei das Aufgabengebiet von Zentralbanken durch schwere Krisen beeinflusst worden und so sei die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz in der Finanzkrise des Jahres 2008 wieder aktuell geworden:
 
„Notenbanken in aller Welt reagierten in klassischer Bagehot-Manier, als die Finanzkrise ausbrach. Sobald das Misstrauen unter den privaten Geldmarktakteuren Einzug hielt und die Differenz zwischen den Risikoprämien für besicherte und unbesicherte Geldmarktgeschäfte in die Höhe schnellte, ging das Volumen der Geldmarkttransaktionen zurück und die Zahl der Teilnehmer an geldpolitischen Geschäften stieg sprunghaft an.“
 
Weiter sagte Weidmann:
 
„Indem die Notenbanken die Wirtschaft mit Sauerstoff versorgen, können sie wichtige Unterstützung leisten. Langfristig ist diese Art der Sauerstoffversorgung aber kein Ersatz für ein gesundes Herz. Ganz im Gegenteil sogar: Wenn eine Sauerstoffflasche an die Stelle von Sport und einer gesunden Ernährung tritt, kann sich der Zustand unnötig in die Länge ziehen. Wenn also die großzügigen Geldspritzen der Zentralbank nicht nur dazu dienen, vorübergehende Liquiditätsengpässe zu überbrücken, sondern im Extremfall insolvente Banken langfristig am Leben zu erhalten, könnte die Angelegenheit schwierig werden.“
 
Das ist im Grunde die moderne, international weit verbreitete  Interpretation Bagehots: Bei schweren Bedrohungen des Finanzsystems können Zentralbanken die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz ausüben, aber sie dürfen diese Funktion nicht perpetuieren, weil dies falsche Anreize setzen würde.
 
Allerdings ist im Zuge von OMT und allgemeinen Staatsanleihekaufprogrammen die Frage hinzu gekommen, ob Zentralbanken auch als Kreditgeber der letzten Instanz für in Not geratene Staaten auftreten sollten – zum Beispiel, wenn als Folge schwerer Spannungen an Finanzmärkten an sich solvente Staaten den Zugang zum Kapitalmarkt (vorübergehend) verlieren.
 
Und hier gibt es schon deutliche Meinungsunterschiede zwischen vielen internationalen Mainstream-Ökonomen, die dies befürworten, und der traditionellen deutschen Position, die dies entschieden ablehnt. In diesem Sinne äußerte sich auch Weidmann:

„Diese Analogie geht meiner Meinung nach zu weit. Die Kreditvergabe an Staaten ist anders, weil sie nicht besichert ist. Walter Bagehot empfahl den Notenbanken, nur gegen entsprechende Sicherheiten Geld an Banken zu verleihen, um Fehlanreize zu minimieren. Der Ankauf von Staatsanleihen läuft darauf hinaus, Regierungen Geld zu leihen, ohne die damit verbundenen Risiken möglicher Fehlanreize zu begrenzen. Eine zweite Schwierigkeit ergibt sich daraus, dass sich der fundamental gerechtfertigte Preis für Staatsschulden äußerst schwer ermitteln lässt – mit anderen Worten: Es lässt sich kaum feststellen, ob die Marktreaktion gerechtfertigt oder übertrieben ist. Indem sie den Preis selbst festlegen, setzen sich die Notenbanken dem Druck der Regierungen aus, die glauben, sie hätten einen besseren Zinssatz verdient. Daraus folgt, dass die Vorstellung von der Notenbank als Kreditgeber der letzten Instanz für Regierungen weniger der Bagehot-Tradition entspricht, als bisweilen angenommen wird. Und dies führt womöglich zu weitaus größeren Moral-Hazard-Problemen, vor allem in einer Währungsunion mit steuerlich souveränen Mitgliedstaaten, wie ich bereits erwähnte.“
 
Nun klingt es zunächst sehr plausibel, Zentralbanken als Retter für das Finanzsystem einzuspannen, nicht aber für Staatshaushalte. In der Praxis können die beiden Komplexe wegen der hohe Bestände an Staatsanleihen in den Bankbilanzen miteinander verbunden sein. Es existieren fraglos sehr gute Gründe für eine stärkere Selbstbeschränkung der Geldpolitik, aber es bleibt zu diskutieren, was dies konkret bedeutet.
 
 
 
Abschließend drei Beobachtungen über Eigenheiten so mancher Debatten über Geldpolitik:
 
– Beobachter aus dem Ausland (hier Bini Smaghi, aber es gäbe viele andere Beispiele) haben nicht selten den Eindruck, dass in deutschen Debatten über Geldpolitik häufig nicht einmal Grundkenntnisse vorhanden seien. Ob das stimmt, ist eine andere Frage, aber es fällt schon auf.
 
– Bei manchen deutschen Ökonomen existiert beim Thema Euro/EZB eine Neigung, sich gelegentlich wie Rechtsgelehrte aufzuführen und Positionen für Recht oder Unrecht zu erklären, die zum Teil in eklatantem Widerspruch zu höchstrichterlichen Entscheidungen stehen. Darauf hingewiesen, suchen manche Ökonomen Zuflucht zu der Position, man dürfe auch als Nichtjurist Urteile von Gerichten für falsch halten. Natürlich darf man das, aber darum geht es überhaupt nicht: Es geht darum, dass Ökonomen nicht Recht sprechen können und in der Regel keine Autorität in juristischen Fragen sind.
 
– Es fällt auch auf, dass diese Rechtsfragen nicht selten von Finanzwissenschaftlern thematisiert werden, während Spezialisten für monetäre Ökonomie eher zurückhaltend sind (auch da gibt es aber wenig rühmliche Ausnahmen). Ein erschreckendes Beispiel, wohin das führen kann, zeigt ein Bericht der Kollegen Frank Wiebe und Ingo Narat vom „Handelsblatt“über eine völlig aus dem Ruder gelaufene Podiumsdiskussion in Frankfurt mit Beteiligung des Finanzwissenschaftlers Stefan Homburg und des Geldpolitikexperten und Sachverständigenratsmitglieds Volker Wieland.

 

 

 

 

 

 

 

 


20 Lesermeinungen

  1. Titel eingeben
    Auffällig finde ich, dass Bagehot zwar aus der Mottenkiste geholt wird, um den ‚lender of l.r.‘ -am liebsten bedingungslos – zu legitimieren, nicht aber auf seine genannte Forderung nach hohen Zinsen und Sicherheiten eingegangen wird. Ökonomen sollten nicht rechtlich sondern ökonomisch diskutieren. Eine dauerhaft geschenkte Droge wird wohl eher für mehr als für weniger Ausgaben- und Verschuldungsjunkies sorgen? Das dürfte nicht nur für die deutschen Verhältnisse gelten…

  2. Kompetenz der Gerichte
    @ Spahn

    Sie schreiben: „Und man kann umgekehrt bezweifeln, ob Hohe Gerichte die Sachkompetenz haben, z.B. die geldtheoretische Argumentation der EZB bezüglich der Störung des geldpolitischen Transmissionsprozesses zu beurteilen, mit der diese die Ankaufprogramme begründete.“

    Solche Sätze hört man oft von Ökonomen, und zwar aus den unterschiedlichsten Lagern. Nichtsdestoweniger ist diese Behauptung m. E. grundsätzlich unzutreffend.

    Laufend stehen Gerichte vor dem Problem, dass für die Urteilsfindung fachliches Wissen benötigt wird, über das Juristen schlichtweg nicht verfügen. Das ist bei den exakten technischen Abläufen von Unfällen und Straftaten ebenso der Fall wie bei der Frage, ob mutmaßliche Täter schuldfähig sind.

    Was macht ein Gericht in solchen Fällen? Es bestellt natürlich versierte Gutachter, Ingenieure, Naturwissenschaftler, Psychiater etc. Genau dies haben auch die Gerichte getan, die in Sachen Ankaufprogramme zu urteilen hatten. Es würden Fachleute angehört!

    Die Ansicht, Gerichte seien grundsätzlich zu doof, um über etwas so Feinsinniges wie die Geldpolitik zu befinden, ist m. E. nicht nur maßlos arrogant – Geldtheorie ist keine Raketenwissenschaft. Diese Meinung lässt auch wenig Respekt vor dem Rechtstaat erkennen. In einer Demokratie ist es nun so mal so, dass alle Bürger und Institutionen prinzipiell der Rechtsprechung unterworfen sind; auch Beschlüsse des Gesetzgebers können vor das Verfassungsgericht gebracht werden. Sollte, was für das EU-Parlament und den Bundestag gilt, etwa nicht für die EZB gelten?

    • Halten Sie Draghis Argumentation vom nicht funktionierenden Transmissionsmechanismus
      (vulgo: die Pferde saufen nicht, jedenfalls nicht genug) nun für justiziabel oder nicht, Herr Heismann? M.E. geht es im Einzelfall darum, Beurteilungsspielräume und deren Grenzen auszuloten. Dass der EZB aber ein großer ökonomischer Beurteilunsspielraum zukommt, halte ich für richtig, auch wenn mir das Ergebnis zunehmend nicht passt.

    • @ Günter Mayer
      Es geht nicht um meine persönliche Meinung, ob irgend etwas justiziabel ist oder nicht oder welche Geldpolitik die richtige ist. Die Frage lautet vielmehr, ob die höchsten Gerichte der EU und der Bundesrepublik das Recht und die Kompetenz haben, zu urteilen, ob sich die EZB bei bestimmten geldpolitischen Operationen noch innerhalb ihres Mandats bewegt. Und genau dieses Recht und diese Kompetenz haben die Gerichte. Keine Behörde der Welt und auch keine Zentralbank darf selbst entscheiden, wieweit ihr Mandat reicht.

  3. Non sequitur
    Zur Begründung der Ankaufprogramme hat Draghi einmal sinngemäß gesagt (leider finde ich die Quelle nicht mehr), seine Aufgabe sei, die Preisstabilität im Euro-Raum zu bewahren, und um dies zu erreichen, müsse eben der Euro auch in allen Ländern erhalten bleiben. Das ist auch ein non sequitur. Über die Mitgliedschaft im Euro muss doch die Politik entscheiden, nicht der Zentralbankpräsident. Wenn die Märkte z.B. wegen hoher Staatsschulden gegen ein Land „spekulieren“, ist es die Aufgabe der Politik, einen Rettungsfonds aufzusetzen oder die EZB offiziell mit der Rettung zu betrauen. Das sollte die Zentralbank nicht in Eigenregie machen und sich hernach ein Plazet von der Justiz geben lassen. Das Problem ist eben, dass die EZB als Ausputzer für die fehlende Politische Union fungieren muss.

    • Das hat Draghi in seinem Abschiedsinterview in der Financial Times gesagt. Ich hatte dieses Zitat in einem langen Artikel in der FAS Ende Oktober verwendet. Ja, auch das ist ein non sequitur, aber das macht die anderen ja nicht besser.
      Gruß gb

  4. Der Lender of Last Resort und die Justiz
    Smaghis Statement, die Funktion des Lenders of Last Resort mache den Kern der Geldpolitik aus, steht in einem gewissen Kontrast zu den Eigentümlichkeiten der Entstehung und Entwicklung von Zentralbanken. Seine Aussage, ohne einen Lender sei die Geldmenge nicht zu kontrollieren, ist auch nur die halbe Wahrheit. Sie bezieht sich offenbar darauf, dass bei Bankenzusammenbrüchen (wie in der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre) die Geldmenge M1 schrumpft. Aber die Aussage blendet eben aus, dass bei einer LLR-Aktivität der Notenbank zugunsten des Staatshaushaltes die Zentralbankgeldmenge außer Kontrolle geraten kann.
    Ökonomen haben keine Autorität in juristischen Fragen. Und man kann umgekehrt bezweifeln, ob Hohe Gerichte die Sachkompetenz haben, z.B. die geldtheoretische Argumentation der EZB bezüglich der Störung des geldpolitischen Transmissionsprozesses zu beurteilen, mit der diese die Ankaufprogramme begründete. Aber der eigentliche Kritikpunkt ist der Verdacht, dass Gerichtsentscheidungen in dieser Angelegenheit durch den ökonomischen Sachzwang „vorbestimmt“ sind: Man stelle sich vor, Wertpapierankäufe würden jetzt verboten. Wegen der dann zu erwartenden Finanzkrise ist das Gericht vermutlich befangen. Man sieht, dass die Ankaufprogramme nicht nur die Unabhängigkeit der Zentralbank, sondern auch der Justiz gefährden.

    • Naja, wenn der eigentliche Kritikpunkt an Gerichtsentscheidungen ein bloßer Verdacht gegen das Gericht ist, bleibt an Substanz wohl nicht viel übrig. Ich denke schon lange an einen Artikel über die nicht wenigen non sequiturs, die man bei Ökonomen gerade beim Thema Euro findet und die man vielleicht Politikern durchgehen lassen könnte, Wissenschaftlern aber nicht durchgehen lassen sollte.
      Gruß gb

    • Smaghis Statement ist richtig, aber in einen falschen Zusammenhang gesetzt
      Siehe meine Bemerkung unten. Auch die Regel, dass bei überreichlicher Liquidität der Diskontsatz der Notenbank nicht der niedrigste Satz auf dem Geldmärkt sein darf. Man darf nicht vergessen: damals waren Notenbanken nicht von alleine aktiv wie heute mit ihren Geschäften am offenen Markt. Der Satz darf man nicht im Zusammenhang von Banken- und Staatenrettung verstehen.

  5. Im Kern geht es um Gewaltenteilung, und wie man sie gestaltet
    Geldwert wird „vom Staat“, also den dahinter stehenden Steuerbürgern gewährleistet. Es gibt aber gute Gründe, innerhalb der öffentlichen Hand Staat und Zentralbank zu trennen um Selbstfinanzierung zum Schaden der Geldwertstabilität zu verhindern (moral hazard). Und es gibt gute Gründe, geldpolitisches Handeln nicht im Kern zu verrechtlichen, sondern nur Grenzüberschreitungen justziabel zu machen. Beseitigt die Zentralbank Liquiditätsengpässe von Banken, entspricht das ihrer Aufgabe. Tut sie das zugunsten des Staates, handelt es sich um eine Grenzüberschreitung (dann könnte der Staat auch gleich selbst die Notenpresse anwerfen).

  6. Notenbank als Lender of Last Resort
    Das war auch der Reichsbank bekannt, ich glaube zur Zeit Richard Kochs, aber anders interpretiert: sie bekam die schlechtesten Wechsel.

    • Und das ist im Einklang mit dem Satz von Lorenzo Bini Smaghi
      Bei niedrigeren Zinsen würde die Notenbank bessere Wechsel bekommen (otherwise you lose the control of the quantity of money). Ob er seinen Satz selbst versteht, ist die Frage: lernte er ihn an der Uni nur auswendig?

  7. Deutsche Ökonomen.
    Wieder einmal zeigt sich, dass die deutsche Ökonomen ihr Versagen bei der Finanzkrise durch Polemik und Halbwahrheiten versuchen zu rechtfertigen.
    Es ist ein Trauerspiel wie in Deutschland die Menschen durch diese ökonomischen Hetzer verunsichert werden.

    • Deutsche Ökonomen
      Die seit 12 Jahren währende „Finanzkrise“ ist von den USA ausgegangen (Stichwort subprime) und sämtliche Massnahmen zu ihrer Beherrschung wurden von amerikanischen Ökonomen angestoßen. Der geldpolitische Amoklauf, von deutschen Medien gern als das „unkonventionellste“ geldpolitische Experiment der Finanzgeschichte beschrieben, trägt allein die Handschrift „innovativer“ amerikanischer Wissenschaftler. Könnten Sie mal „das Trauerspiel wie in Deutschland die Menschen durch diese ökonomischen Hetzer verunsichert werden“ konkretisieren?

    • Vielen Dank
      für Ihren mutigen Kommentar. Leider gibt es hier zu wenige mit einem Durchblick wie dem ihrigen.

  8. Das Geldsystem krankt an einem Dogma
    Die „Unabhängigkeit“ der Zentralbank ebenso wie die der höchstrichterlichen Rechtsprechung sind reine Feigenblätter, die einer ernsthaften demokratischen Kontrolle entzogen sind. Der Beitag stützt einmal mehr die Vermutung, dass die Zentralbank längst zur Geisel unseriöser Finanzpolitik von Staaten geworden ist. – Um die „Unabhängigkeit“ der obersten Rechtsprechung steht es nicht besser. Wie soll man an diesen hehren Grundsatz glauben und Respekt für EuGH-Entscheidungen zur Geldpolitik (z.B. OMT) entwickeln, wenn dieses oberste Gericht der Zentralbank einen „Persilschein“ zur Auslegung ihres Mandates ausstellt? Und das in einem Währungssystem, in dem souveräne Staaten mit völlig unterschiedlichen wirtschaftlichen Zuständen zwangsvereinigt sind.

  9. „Die Kreditvergabe an Staaten ist anders
    weil sie nicht besichert ist.“

    Die Kreditvergabe an Staaten ist anders, weil sie vom Willen und der Fähigkeit des Staates zur Besteuerung abhängt. Solange die Leistungsbilanz ausgeglichen oder positiv ist, ist die Staatsverschuldung ausschließlich durch den politischen Willen zur adäquaten Steuererhebung besichert. Insofern unterscheidet sich die Kreditvergabe an Staaten nicht wirklich von sonstiger Kreditvergabe. Das „Kollateral“ ist der SteuerBÜRGER.

    LG Michael Stöcker

  10. Unser Feind, die Zentralbank(en)
    Zentralbanken sind höchst gefährliche Institutionen und, wegen der durch sie ermöglichte und absichtlich bewirkte Ausweitung der Geldmenge, verantwortlich für quasi alle Finanzkrisen, die es seit ihrer Einrichtung gegeben hat. Siehe dazu z.B. Murray Newton Rothbard: „The Case against the Fed“ (1994) und Thomas Ernest Woods Jr.: „Our Enemy, The Fed“. Beides gibt es kostenlos als PDF im Internet.

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