Das Thema Inflation ist wieder da und mit ihm die Frage, ob das starke Wachstum der Geldmenge ein Vorbote hoher Inflationsraten in den kommenden Jahren sein wird. Eigentlich gilt die Idee eines engen Zusammenhangs zwischen Geldmenge und Inflation in der Fachwelt als völlig überholt. Aber vielleicht führt die hohe Staatsverschuldung zu einer Renaissance…
In der jüngeren Zeit sind zum Thema Inflation mehrere Artikel in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung und der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung und in FAZIT erschienen (zum Beispiel hier und hier und hier). Dieser ergänzende Blogbeitrag strebt keine systematische und umfassende Behandlung des Themas an. Er beschränkt sich auf lose verbundene Skizzen aus annähernd drei Jahrhunderten.
- Es begann mit David Hume
Als Ahnherr der später als Quantitätstheorie des Geldes bezeichneten Überzeugung eines Zusammenhangs zwischen der umlaufenden Geldmenge und den Güterpreisen gilt der schottische Philosoph David Hume, ein Zeitgenosse und Freund Adam Smiths. Im Jahre 1752 schrieb Hume:
“If we consider any one kingdom by itself, it is evident, that the greater or less plenty of money is of no consequence; since the prices of commodities are always proportioned to the plenty of money.”
Ergänzt werden muss, dass Hume diesen Zusammenhang für die lange Frist als gültig betrachtete. Auf kurze Frist konnte sich eine wachsende Geldmenge auch in einer Belebung der Wirtschaft niederschlagen. Geld ist langfristig neutral, kurzfristig aber nicht. Das klingt sehr modern.
Hume lebte im Zeitalter der Edelmetallwährungen, die einen grenzüberschreitenden Austausch von Münzen zu festen Kursen gestatteten. Mit der Übertragung des Zusammenhangs von Geldmenge und Preisen auf die Außenwirtschaft wurde er zum Pionier dessen, was in der englischen Fachliteratur als “Price-Specie Flow Mechanism” bekannt ist. In einem Brief an den französischen Philosophen Charles Montesquieu erläuterte Hume:
“It appears that we are, in England, too much concerned about the balance of trade… If half the money in England were suddenly destroyed, labour and goods would suddenly become so cheap that there would suddenly follow a great quantity of exports which would attract to us the money of all our neighbours. If half the money which is in England were suddenly doubled, goods would suddenly become more expensive, imports would rise to the disadvantage of exports and our money would be spread among all our neighbours. It does not seem that money, anymore than water, can be raised or lowered much beyond the level it has in places where communication is open, but that it must rise and fall in proportion to the goods and labour contained in each state.”
Kurz: Ändert sich ein einem Land die Geldmenge und damit das Preisniveau, breitet sich dieses Phänomen über den Güterhandel international aus.
- Quantitätstheorie oder Produktionskostentheorie?
An Hume schloss sich die vor allem von britischen Autoren geprägte Klassische Epoche der Volkswirtschaftslehre an und mit ihr eine Neigung, den Geldwert auf zweierlei Weisen zu erklären, die nicht recht miteinander vereinbart werden konnten.
Hume Freund Adam Smith war sehr einflussreich mit seinem Versuch, den Wert von Gütern durch die Menge der zu ihrer Herstellung notwendigen Arbeitsmenge zu erklären. Daraus wurde eine, wenn man berücksichtigt, dass Arbeit nicht der einzige Produktionsfaktor ist, Theorie, die den Wert der Güter alleine durch die zur ihrer Herstellung notwendigen Produktionskosten erklärt. Die Nachfrage nach Gütern spielte für die Wertbestimmung keine Rolle.
Auf das Geld übertragen, bedeutete dies: In einer Welt des Metallgeldes bestimmt sich der Wert des Geldes alleine durch die zu seiner Herstellung notwendigen Kosten, wobei die Kosten einer Goldmünze stark durch die Förderkosten des Goldes beeinflusst wurden. Diese Kosten hielt man damals für recht stabil. Andererseits begannen damals auch Banknoten zu kursieren, die meist in Edelmetalle umgetauscht werden konnten (und dann von manchen Ökonomen gar nicht als eigenständiges Geld wahrgenommen wurden), in manchen Fällen war der Umtausch auch nicht möglich. Und so erklärte selbst ein so versierter Denker wie David Ricardo in seiner ersten ökonomischen Schrift steigende Preise mit einer damals starken Zunahme des Banknotenumlaufs, während er in späteren Schriften den Wert des Geldes aber durch die Produktionskosten der Edelmetalle bestimmt sah. Ganz fanden die Klassiker aus diesem Widerspruch nicht heraus.
Im Laufe des 19. Jahrhunderts wurde die Wertbestimmung alleine auf der Grundlage von Produktionskosten dann nicht nur für das Geld überwunden. Für die Theorie des Geldes begann das “Goldene Zeitalter der Quantitätstheorie”, um den Titel eines sehr lehrreichen Buches von David Laidler zu nennen. Die Quantitätstheorie wirkte auch noch in das frühe 20. Jahrhundert hinein. Noch 1924 schrieb John Maynard Keynes in seinem “Tract on Monetary Reform”:
“The truth of this, properly explained and qualified, it is foolish to deny.”
In der Weltwirtschaftskrise distanzierte sich Keynes bekanntlich von der Quantitätstheorie, aber das ist nicht unser heutiges Thema.
- Milton Friedmans Monetarismus
Seit den fünfziger Jahren des 20. Jahrhunderts arbeitete in Chicago Milton Friedman an der Wiedererweckung der Quantitätstheorie, die unter der Bezeichnung Monetarismus (der Begriff stammt von Karl Brunner) mit erheblichem politischen Erfolg gelang. Auf den ersten Blick ist Friedmans Beitrag kaum mehr als eine Wiedergeburt der alten Quantitätstheorie in einer Welt, in der Metallgeld kaum mehr eine Rolle spielte. Das sind die wesentlichen Elemente von Friedmans Konzept:
1. Es existiert eine Proportionalität zwischen Geldmenge und Preisniveau
2. Die Geldmenge kann von einer Währungsbehörde/Notenbank gesteuert werden.
3. Das Preisniveau ist langfristig monetär bestimmt und nicht durch andere Einflüsse (“Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.”)
4. Die Geldmenge bestimmt langfristig nur das Preisniveau, aber nicht reale Wirtschaftsgrößen.
Aber Stopp! Eine neue Arbeit von Peter Stella, Manmohan Singh und Apoorv Bhargava erinnert an einen wesentlichen Unterschied zwischen Friedmans Quantitätstheorie und der alten Quantitätstheorie. Friedman untersuchte empirisch einen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem nominalen Bruttoinlandsprodukt. Ausgehend von der berühmten Quantitätsgleichung
MV = PY
mit M = Geldmenge, V = Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes, P = Preisniveau und Y = reales Bruttoinlandsprodukt entsteht daraus unter der Annahme, dass V nahezu konstant ist und das reale Bruttoinlandsprodukt allenfalls kurzfristig von M beeinflusst wird und die Geldmenge langfristig das Preisniveau bestimmt, Friedmans Quantitätstheorie, wie sie vor Jahrzehnten von den Monetaristen vertreten wurde.
Der Unterschied zur alten Quantitätstheorie ist: Zu den Zeiten von Hume, aber auch noch im 19. Jahrhundert war das Bruttoinlandsprodukt als ökonomische Größe völlig unbekannt. Die Berechnung solcher Größen begann erst systematisch in der Mitte des 20. Jahrhunderts. Die alten Ökonomen hatten selten Formeln verwendet, aber aus ihren Schriften lässt sich, als Beispiel kann Irving Fisher dienen, eine Quantitätsgleichung folgenden Typs ableiten:
MV = PT
bei der wir anstelle des Bruttoinlandsprodukts (Y) Zahlungsvorgänge (T = Transaktionen) vorfinden. Zahlungen werden aber nicht nur für Käufe von Gütern und Dienstleistungen vorgenommen, sondern zum Beispiel auch für Finanztransaktionen.
Stella & Co. vertreten die interessante These, dass sich Friedmans Vorstellung der Quantitätsgleichung auch aus pragmatischen Gründen durchsetzte, weil man Mitte des 20. Jahrhunderts sowohl Daten für das Bruttoinlandsprodukts wie auch Indizes für die Verbraucherpreise besaß; man hatte damals aber keine Statistiken über die Zahlungsvorgänge in einer Volkswirtschaft noch besaß man Preisindizes, die alle Arten von Zahlungen in einer Volkswirtschaft spiegelten. Der inhaltliche Unterschied zwischen der alten und der neuen Version der Quantitätsgleichung erscheint auf den ersten Blick nicht wesentlich – aber wir kommen darauf zurück.
- Das Scheitern monetaristischer Geldpolitik
Die Stagflation in den siebziger Jahren des 20. Jahrhunderts und die mit ihr einhergehenden Zweifeln am damals dominierenden keynesianischen Paradigma veranlasste in mehreren Ländern die Geldpolitik, sich für monetaristisches Gedankengut zu öffnen und eine an der Geldmengensteuerung ausgerichtete Politik zu betreiben. Diese Phase ist in der Literatur ausgiebig dokumentiert worden. Nicht zufällig wurde die Geldmengenpolitik entweder bald wieder aufgegeben oder so verwässert, dass sie dem monetaristischen Ideal nicht mehr entsprach. Zu den Problemen gehörten:
- Es erwies sich als schwierig, eine relevante Geldmenge zu definieren; im Laufe der Zeit wurden unterschiedliche Konzepte verfolgt. Zu dieser Uneindeutigkeit trugen der technische Fortschritt mit modernen Zahlungsmethoden und die Entwicklung geldähnlicher Finanzprodukte bei, die auch von der Deregulierung der Finanzbranche profitierte.
- Der Geldmultiplikator, also das Verhältnis zwischen der Zentralbankgeldmenge und der in der Wirtschaft kursierenden Geldmenge, erwies sich als sehr viel instabiler als von Monetaristen prognostiziert.
- Die uralte Frage der Kausalität stellte sich: Beeinflusst die Geldmenge die Wirtschaft oder beschafft sich die Wirtschaft nicht letztlich die von ihr gewünschte Geldmenge?
- Auch Zentralbanken, die sich dem Monetarismus offiziell verschrieben, steuerten nicht konsequent die Zentralbankgeldmenge, sondern versuchten die Geldmenge indirekt über Veränderungen des Leitzinses zu steuern. Insofern haben Monetaristen wie David Laidler mit der These, der Monetarismus sei in der Praxis niemals wirklich ausprobiert worden, nicht völlig unrecht.
- Der neue geldpolitische Konsens
Ein nach wie vor sehr lesenswerter Beitrag, der den Weg von der monetaristischen Periode zum (weitgehenden) geldpolitischen Konsens der nachfolgenden Jahrzehnte beschreibt, ist Marvin Goodfriends “How the World Achieved Consensus on Monetary Policy” aus dem Jahre 2007. Goodfriend beschreibt die theoretischen und praktischen Probleme des Monetarismus und er zeigt, wie aus der Synthese sehr unterschiedlicher Ansätze ein geldpolitisches Konzept entstand, in dem Zentralbanken die Inflationsrate in der Nähe offizieller Zielmarken halten, indem sie durch eine glaubwürdige Politik das Vertrauen der Teilnehmer am Wirtschaftsprozess in die Zuverlässigkeit der Geldpolitik festigen.
Anstelle einer Geldmenge steuern die Zentralbanken in dem neuen Modell den kurzfristigen Zins. Stark vereinfacht läuft die Sache so, dass der kurzfristige Zins den langfristigen Zins beeinflusst, der für die Spar- und Investitionsentscheidungen und damit für das Wirtschaftswachstum wichtig ist. Der Zusammenhang zur Inflation wird durch die sogenannte Phillipskurve hergestellt, die das Verhältnis von Wirtschaftswachstum (oder Beschäftigung) und Inflation beschreibt. Die Wahl des kurzfristigen Leitzinses geschieht auf der Basis einer empirisch überprüften Regel wie der Taylor-Regel.
In dieser Modellwelt existiert unmittelbar keine Geldmenge, aber sie existiert natürlich in der Praxis. Nun wird aber im Unterschied zur Quantitätstheorie angenommen, dass die Zentralbanken die Menge des Zentralbankgeldes nicht selbst bestimmen, sondern an die Bedürfnisse der Wirtschaft – konkret an die Bargeldnachfrage sowie an die aus der Abwicklung des Zahlungsverkehrs sich ableitenden Bedürfnisse der Geschäftsbanken an Guthaben bei der Zentralbank – anpassen.
Stephen Cecchetti schrieb im Jahre 2008:
“…the job of the central bank is to assure that financial institutions have the necessary funds to conduct their daily business; that they have the ‘liquidity’ they need to make daily payments and transfers. Modern financial institutions need to replenish their funding every day. In the United States alone, literally trillions of dollars are transferred between banks each day to support the US$50 trillion credit outstanding in the economy as a whole.”
Das Geld spielt in der modernen Theorie keine aktive Rolle mehr. Wie es aus der Theorie des Mainstreams verschwand, haben wir vor rund drei Jahren in einem FAZIT-Beitrag beschrieben. Hier ein Auszug:
“Dies veranlasste Robert King und Charles Plosser 1984 zu einem berühmten Aufsatz, in dem sie in die Theorie realer Konjunkturzyklen das Geld einbauten – aber nicht in einer aktiven, sondern in einer passiven Rolle. Die umlaufende Geldmenge wird nicht durch die Zentralbank definiert, sondern durch die Wirtschaftssubjekte. Es ist endogenes, überwiegend durch die Kreditvergabe von Geschäftsbanken geschaffenes Geld – eine Konzeption, die in den vergangenen 200 Jahren immer wieder von Ökonomen vertreten worden ist.
In diesem Zusammenhang – und im Lichte kurioser Debatten unserer Tage – ist es der Erwähnung wert, dass hier endogenes Geld in einer neoklassischen Theorie auftaucht. Das ist zwar seit Jahrzehnten bekannt, aber gerade in Blogs wird immer wieder die seltsame These vertreten, endogenes Geld wäre eine Spezialität von Postkeynesianern oder Anhängern der “Modern Monetary Theory” (MMT) und stände im Gegensatz zur Neoklassik. Das ist abwegig.
Für unser Thema ist die Feststellung wichtig: Mit der Theorie realer Konjunkturzyklen verschwand nicht das Geld aus der Wirtschaft, aber es verschwand als Objekt der ökonomischen Analyse. Da nach den Annahmen dieser Analyse in der Wirtschaft immer störungsfrei jene Geldmenge entsteht, die man dort braucht, kann man das Geld aus der Theorie verbannen.”
Auch in der praktischen Geldpolitik sah man dies kaum anders, wie Stella & Co. festhalten:
“Almost all central banks insisted they did not operate in the way assumed by the monetarists.”
Sie zitieren Paul Tucker, der damals in der Bank of England arbeitete, mit der Feststellung, dass die Geldpolitik den Preis festlegt, zu dem sie Zentralbankgeld bereitstellt, aber nicht die Menge:
“We are able to implement monetary policy because the economy has a demand for central bank money and, as monopoly suppliers, we can set the terms on which we provide it.”
- Das Transaktionsvolumen explodiert
Während das Geld aus der ökonomischen Analyse verschwand, wurde es sehr intensiv zur Abwicklung von Zahlungen genutzt – vor allem zur Abwicklung von Finanzgeschäften, deren Zahl regelrecht explodierte. Und das für Finanzgeschäfte verwendete Geld kursiert ungleich schneller als das für Gütergeschäfte verwendete Geld. Stella & Co. schreiben:
“… the vast majority of payments are made by financial corporations and banks, not by individuals, the types of money they use are different as are the payments systems with very different velocities.”
Die von den Autoren für die Vereinigten Staaten genannten Zahlen sind geradezu atemberaubend: Die Summe der im Jahre 2007 von amerikanischen Geschäftsbanken über ihre Konten beider Zentralbank abgewickelten Zahlungen entsprach dem 77.874-Fachen der Summe der Guthaben der Geschäftsbanken bei der Zentralbank (die zusammen mit dem Bargeldumlauf den allergrößten Teil der Zentralbankgeldmenge ausmachen)!!!
Solche astronomischen Beträge kommen zustande, weil gerade vor Ausbruch der Finanzkrise ungeheuer viele kurzfristige Finanzgeschäfte abgeschlossen und über die Konten der Geschäftsbanken bei der Zentralbank (Fed)) abgewickelt wurden. Diese Zahlen belegen natürlich auch die ungeheure Leistungsfähigkeit eines Zahlungsverkehrssystems, in dem Geld überwiegend nur noch digital vorkommt.
Die Abwicklung von Gütergeschäften macht vielleicht noch ein Prozent der gesamten Zahlungen aus. Ein Vergleich mit der Bargeldwirtschaft, die David Hume kannte, ist eigentlich gar nicht mehr möglich.
- Die Zentralbanken nutzen wieder ihre Bilanz
Der neue Konsens in der Ära nach dem Monetarismus erfuhr in den Vereinigten Staaten und in Europa mit der Finanzkrise (in Japan schon früher) eine interessante und mutmaßlich weitreichende Modifikation. Dann begannen die Zentralbanken (in Japan schon früher) mit umfangreichen Ankaufprogrammen von Wertpapieren, meist von Staatsanleihen. Die Zentralbanken setzten aktiv ihre Bilanzsumme ein, indem sie auf ihrer Aktivseite die angekauften Wertpapiere eintrugen und auf der Passivseite das den Geschäftsbanken auf deren Konten gutgeschriebene Geld. Mit dem Ausbruch der Corona-Krise wiederholte sich das Muster. Die Zentralbankgeldmenge wuchs enorm, ablesbar am Wachstum der Bilanzsumme der Zentralbanken. Die Bilanzsumme der Fed belief sich bei Ausbruch der Finanzkrise auf knapp 1 Billion Dollar, heute sind es mehr als 7 Billionen Dollar. Für die Europäische Zentralbank und weitere Zentralbanken ließen sich ähnliche Rechnungen aufmachen.
Die Idee war, durch die Anleihekäufe zunächst das Finanzsystem zu stabilisieren und zudem die Wirtschaft zu beleben, auch mit der Absicht, unter den offiziellen Zielmarken verharrende Inflationsraten in Richtung der Zielmarken anzuschieben.
Diese Politik war nicht monetaristisch in dem Sinne, dass ein enger Zusammenhang der Zentralbankgeldmenge und der Inflationsrate behauptet wurde. Sie stand aber im Geiste der in den sechziger und siebziger Jahre gemeinsam von monetaristischen und keynesianischen Denkern vertretenen, von der modernen Schule eigentlich überwundenen Auffassung, dass Veränderungen der Zentralbankgeldmenge über Änderungen von Vermögenspreisen Wirkungen auf Wachstum und Inflationsrate nehmen können, auch wenn diese Wirkungen vorab schwer zu quantifizieren sein mögen. Der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke erinnerte in einer häufig zitierten Rede an diese Tradition:
“One mechanism through which such purchases are believed to affect the economy is the so-called portfolio balance channel, which is based on the ideas of a number of well-known monetary economists, including James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, and Allan Meltzer. The key premise underlying this channel is that, for a variety of reasons, different classes of financial assets are not perfect substitutes in investors’ portfolios… Imperfect substitutability of assets implies that changes in the supplies of various assets available to private investors may affect the prices and yields of those assets.”
- Und wieder scheitert monetaristisches Denken
Mit den Anleihekaufprogrammen der Zentralbanken nahmen nicht zuletzt in Deutschland die Vorhersagen zu, bald würde die Inflationsrate unaufhaltsam steigen. Wir wir wissen, blieb die Inflationsrate nicht nur in Deutschland und in Europa sehr niedrig. Man hat allerlei Versuche unternommen, das monetaristische Fiasko zu relativeren, indem man behauptete, die Inflationsrate werde falsch gemessen und in Wirklichkeit liege die Inflationsrate viel höher. Aber diese verzweifelten Versuche ändern nichts daran, dass der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflationsrate schon seit Jahrzehnten nicht mehr richtig funktioniert.
Die moderne Theorie weiß, warum die Anleihekaufprogramme nicht so wirken wie von Monetaristen behauptet. Beschrieben haben wir dies in einem Beitrag in FAZIT schon vor über sechs Jahren. Wenn eine staatliche Zentralbank Wertpapiere oder Devisen ankauft, erzeugt sie mit dem Geld, das sie den Geschäftsbanken gutschreibt, zwar Vermögenswerte. Aber durch den Ankauf von Anleihen oder Währungen nimmt sie Vermögenswerte in gleicher Höhe aus dem Markt. Deshalb werden die Folgen von Kaufprogrammen der Zentralbanken von Anhängern wie Gegnern seit langem überschätzt.
Zwar versichern Zentralbanken, die Wirkungen von Kaufprogrammen auf Wirtschaftswachstum und Inflation seien positiv und signifikant. Nach einer interessanten aktuellen Arbeit (“Fifty Shades of QE”) kommen Untersuchungen von Ökonomen aus Zentralbanken in der Tendenz zu bedeutend größeren Wirkungen der Programme als Untersuchungen akademischer Ökonomen. Nach dieser Studie nehmen die Leitungen von Zentralbanken Einfluss auf die Ergebnisse mancher Studien ihrer Mitarbeiter und Verfasser sehr positiver Studien haben bessere Karrierechanchen in Zentralbanken.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Anleihekaufprogramme zeigen am ehesten Wirkung in schweren Krisen und dort mögen sie ihren Platz haben. Jenseits schwerer Krisen sind ihre Wirkungen sehr viel fragwürdiger.
- Schlägt der Monetarismus zurück?
Und doch fällt der Befund nicht eindeutig aus. Denn es ist zwar richtig, dass in Volkswirtschaften mit niedrigen Inflationsraten seit Jahrzehnten kein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der Inflation existiert. Aber in Ländern mit hohen Inflationsraten sieht es anders aus; Beispiele aus den vergangenen Jahrzehnten zum Beispiel aus Lateinamerika belegen dies eindrücklich.
Was macht den Unterschied? Stella und Co. gehen dieser Frage nach und gelangen zu einer simplen Antwort: Es kommt darauf an, wie das Geld in die Welt gelangt. Im Falle von Ankäufen von Vermögenswerten durch die Zentralbank steht der Schaffung neuen Geldes die Reduzierung der in der Wirtschaft bisher kursierenden Vermögenswerte entgegen. Das kann sogar die Wirtschaft bremsen, zum Beispiel, wenn eine Zentralbank viele Anleihen ankauft, die im Geschäftsleben als Pfand für Kreditgeschäfte verwendet werden können. Auch hindern Regulierungen etwa in Gestalt von Eigenkapitalregeln die Geschäftsbanken auch dann an der Vergabe eigener Kredite, wenn Zentralbankgeld reichlich ist.
Kommt das Geld hingegen ohne Einschränkung in den Umlauf, zum Beispiel durch Milton Friedmans modellhaften Abwurf von Geld aus dem Hubschrauber oder in der Realität durch die direkte Finanzierung von Staatsausgaben durch die Zentralbank, dann besteht eine wirkliche Gefahr, dass zusätzlich geschaffenes Geld, das angesichts des technischen Fortschritts nicht zur Abwicklung eines umfangreichen Zahlungsverkehrs benötigt wird, durch zusätzliche Konsumausgaben inflationär wirkt.
Wenn Geldpolitik durch die Regierung missbraucht wird oder die Zentralbank zu schwach ist, um sich Ausgabewünschen der Regierung zu versagen, kann sehr wohl Inflation die Folge sein. Das gilt vor allem für den Fall einer direkten Finanzierung von Staatsausgaben durch die Zentralbank, wie sie die Konzepte des Helikoptergeldes oder die “Modern Monetary Theory vorsehen.
Nach wie vor bleibt stattdessen richtig: Die Geldpolitik darf nicht an die Stelle der Finanzpolitik treten. Das Problem ist allerdings, dass angesichts einer hohen Staatsverschuldung in vielen Ländern und möglicherweise wieder steigender Renditen auf Anleihen der Druck auf die Zentralbanken größer werden wird, den Regierungen finanziell zu Hilfe zu eilen. Wenn das Vertrauen in stabiles Geld aber erst einmal verloren ist, sorgen zusätzliche Konsumausgaben der Menschen, die schnell noch günstig einkaufen wollen, für eine Beschleunigung des Inflationsprozesses. Daher ist der Monetarismus nicht zwingend tot…
