Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

„Ähnlichkeiten zwischen Japan und der Eurozone“

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Japan hat seine Banken nicht schnell saniert und rekapitalisiert und musste dafür bitter bezahlen. Japan hat es ebenfalls versäumt, seinen Arbeitsmarkt zu deregulieren und verschenkt damit ein bedeutendes Wachstumspotential. Ein Gespräch mit Nobuhiro Kiyotaki.

Der an der amerikanischen Princeton University lehrende Ökonom Nobuhiro Kiyotaki ist einer der intellektuellen Väter der im FAZIT-Blog oft dokumentierten Zusammenführung von Finanztheorie und makroökonomischer Theorie („Macrofinance“). Als eine bedeutende Pionierarbeit auf diesem Gebiet gilt eine zusammen mit John Moore verfasste und in der Fachwelt häufig zitierte Arbeit. Sie zeigt, wie kleine Störungen des Gesamtwirtschaft über Störungen der Kreditversorgung erhebliche Konsequenzen haben können. Unser Gespräch mit Kiyotaki fand anlässlich eines Besuchs des Japaners in Frankfurt statt, wo er am Center for Financial Studies der Goethe-Universität eine zusammen mit Mark Gertler verfasste Arbeit vorstellte. 1)

 

1. Die Banken

In Japan befindet sich heute das nominale BIP in etwa auf dem Stand des Jahres 1991, während die Nominallöhne in etwa auf dem Stand des Jahres 1989 liegen. Kiyotaki sieht einen Grund für sehr lange Stagnation in einer zu langsamen Sanierung und Rekapitalisierung der Banken. Das Ergebnis ist unter anderem eine schwere Bankenkrise im Jahre 1997 gewesen; erst nach 2002 wurde die Sanierung der Banken angepackt. Vor der Krise profitierten die japanischen Großbanken (die seinerzeit nach der Bilanzsumme zu den größten Banken der Welt zählten) von einer „Japan-Prämie“: Sie konnten sich an den internationalen Kapitalmärkte günstiger refinanzieren als andere Banken. Dieser Vorteil ging in der Krise verloren. Kiyotaki sieht auch in einigen europäischen Ländern die Gefahr, dass die Sanierung der Banken verschleppt wird.

 

2. Der Arbeitsmarkt

Kiyotaki ist der Ansicht, dass Japan erhebliches Wachstumspotential nicht nutzt, indem es seinen segmentierten Arbeitsmarkt nicht dereguliert, auf dem ältere Beschäftigte recht sichere Arbeitsplätze besitzen, aber jüngere Arbeitnehmer zu diesen Konditionen ungern eingestellt werden. Damit gerät die Weitergabe von Wissen über die Generationen ins Stocken. Segmentierte Arbeitsmärkte gibt es auch in europäischen Ländern. Mit Verweis auf dieses ungenutzte Wachstumspotential weist Kiyotaki auch die Vorstellung einer angebotsseitigen „säkularen Stagnation“ zurück, die durch eine effizientere Nutzung des Humankapitals und des technischen Fortschritts vermieden werden kann.

 

3. Die Geldpolitik

Die expansive Ausrichtung der aktuellen Geldpolitik der Bank von Japan hält Kiyotaki für richtig. Früher hat die Bank of Japan Deflation bekämpft, aber wollte keinerlei Inflation zulassen, weil man sich sorgte, dass Kursverluste der Anleihen nach einem leichten Anstieg der Renditen den Banken Probleme machen könnten. Das Ergebnis ist eine extrem flache Renditekurve. Jetzt können die Banken nicht mit Fristentransformation Geld verdienen. Dass die Bank von Japan heute eine leichte Inflation anstrebt, hält Kiyotaki nicht nur wegen Friktionen am Arbeits- und Gütermarkt für richtig, die ein Inflationsziel von 2 Prozent gegenüber einem Inflationsziel von 0 Prozent begründen. Auch sind die Folgen für die Finanzstabilität nicht bedenklich: Zwar ginge ein leichter Anstieg der Anleiherenditen mit Kursverlusten auf die Anleihebestände einher, aber er gäbe den Banken auch die Möglichkeit, wieder mit Fristentransformation Geld zu verdienen. Die vor allem in der angelsächsischen Welt betriebene Geldpolitik im Geiste der neokeynesianischen Makroökonomik betrachtet Kiyotaki weder als völlig unwirksam noch als perfekt.

 

4. Die Fiskalpolitik

Die Ansicht des bekannten Ökonomen Richard Koo, als Antwort auf die Bilanzrezession bei Unternehmen und Konsumenten müsse der Staat über längere Zeit expansive Fiskalpolitik betreiben, weist Kiyotaki zurück. Expansive Fiskalpolitik kommt nach seiner Meinung als kurzfristige Reaktion auf eine schwere Krise in Frage, sie darf aber nicht längerfristig eingesetzt werden. Seine Ablehnung begründet Kiyotaki mit der sehr geringen Rentabilität öffentlicher Investitionen – das Geld sei überwiegend in niedergehende Branchen wie den Bau geflossen. Am Ende seien 90 Flughäfen entstanden, für die es nicht genügend Nachfrage gegeben habe.

 

5. Spekulationsblasen

In Zeiten guten wirtschaftlichen Wachstums kann es Spekulationsblasen geben, unter anderem gefördert durch eine expansive Geldpolitik. Der japanische Immobilienmarkt der achtziger Jahre ist hierfür ein Beispiel. Aktuell warnt Kiyotaki aber vor zu viel Hysterie vor wandernden Blasen: In Ländern mit schwachem Wirtschaftswachstum ist die Blasengefahr gering. Und auch die Lage an den Anleihemärkten würde er nicht als Ausdruck einer Spekulationsblase bezeichnen, sondern schlicht von unnatürlich niedrigen Renditen sprechen. Denn einerseits sind in vielen Ländern die Inflationsraten sehr niedrig, aber auch der Realzins. Der Realzins hängt von der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals ab, die von einer wachstumsfördernden Wirtschaftspolitik profitieren würde.

 

6. Macrofinance

Die traditionelle Makroökonomik schaut auf die Folgen eingeschränkt flexibler Löhne und Güterpreise. Macrofinance schaut in der Tradition des Nobelpreisträgers James Tobin auf die Interaktionen von Finanzmärkten und Realwirtschaft. Das Gebiet hat in den vergangenen Jahren unter jungen Ökonomen erheblich an Popularität gewonnen; es gibt heute zahlreiche Doktoranden. Ein Problem ist die Auswahl der Ineffizienzen, die in den Analysen in den Mittelpunkt gestellt werden, weil es zu viele gibt. So kann man sich anschauen, welche Folgen eine Überschuldung von privaten Haushalten hat, man kann sich aber auch anschauen, was passiert, wenn Finanzhäuser nicht richtig funktionieren. Mittlerweile gibt es Versuche, die tradionelle Makroökonomik mt Macrofinance zu verschmelzen.

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1) Auf dieser Veranstaltung hielt auch der bekannte Ökonom Guillermo Calvo einen Vortrag, den wir ebenfalls in FAZIT („Eine Währung ist kein Spielzeug“) dokumentiert haben.


15 Lesermeinungen

  1. Pingback: Verwirrung um «Abenomics» « LGT Finanzblog

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  3. Die Eurozone wird m.E. dem Japanischen System immer ähnlicher
    Falls der Euro nicht überhaupt explodiert, wird nach der Flutung durch Draghi der einzige Unterschied noch darin bestehen, dass die japanische Staatsschuld vor allem durch Inländer Japans gehalten wird.

  4. Ich möchte mich dem Kompliment von Michael Stöcker anschliessen!
    Während ich auf den Wirtschaftsseiten der FAZ öfters Merkwürdigkeiten lese, werden hier immer interessante Denkanstösse mit der notwendigen Sorgfalt vortestellt.

  5. “Ähnlichkeiten zwischen Japan und der Eurozone”
    Ist es wirklich so schwer zu sagen, ob es wesentliche Ähnlichkeiten mit Japan gibt oder nicht gibt, ob in Japan Stagnation, Deflation, Inflation oder sonst etwas gibt, und klare Ursachen zu nennen? Muss alles auf der Ebene umstrittener Meinungen bleiben? Müssen es immer große Volkswirte, ja Nobelpreisträger, es sein, die eine Meinung haben können, weil die Sache so kompliziert ist? Die Unklarheit über die Lage in Japan und ihre Ursachen lassen zweifeln über diese Wissenschaft. Obiger Aufsatz zwar verdient, mehrmals gelesen zu werden, ich werde es sicher tun, aber der Eindruck bei der ersten Lektüre war: es wird nicht getrennt zwischen Geld und das, was es bezeichnet. Vielleicht gibt es diese Trennung nicht mehr, Geldscheine sind nicht mehr Urkunden (und ähnlich Buchgeld), sondern eine selbständige Realität geworden: Geld selbst ist Kapital geworden. Dies beeinflusst die Sichtweise der Geldtheorie, Geldpolitik und der ganzen Wirtschaft, Kausalfolgen werden umgekehrt, man sucht überall Erklärungen, nur nicht in der Funktionsweise des Geld- und Finanzsystems.

    • Fiktives Geld/Kapital
      Sie schreiben: „Geld selbst ist Kapital geworden“. Sollten Sie damit den volkswirtschaftlichen Kapitalbegriff meinen, der sich als Vermögen auf der Aktivseite der Bilanz findet (auf der Passivseite ist das korrespondierende Kapital in der Form von Eigen- und Fremdkapital verortet), dann haben Sie fast recht. Fast deshalb, weil es auf aggregierter Ebene kein Geldvermögen gibt. In einem Kreditgeldsystem ist die Summe aller Geldvermögen immer gleich Null, da jedem Gläubiger auch immer zugleich ein Schuldner gegenüber steht (Ausnahme ist die zu vernachlässigende Münzgeldseigniorage). Die Höhe der einzelnen Geldvermögen ist sicherlich durch zahlreiche nicht bedienbare Schulden (FK) nicht gesichert. Um mit einem der ökonomischen Altmeister zu sprechen: Es gibt wohl eine größere Menge ‚fiktives‘ Kapital/Vermögen. Siehe hierzu auch die aktuelle Diskussion im Herdentrieb: https://blog.zeit.de/herdentrieb/2015/01/28/der-schwache-euro-macht-uns-faul_8099/comment-page-5#comment-177305.

      Apropos Geldtheorie: Da gibt es meines Wissens keine anerkannte. Siehe hierzu auch meine Diskussion mit Uwe Richter et al.: https://blog.zeit.de/herdentrieb/2014/11/17/mehr-vertrauen-marktprozesse_7899/comment-page-70#comment-162260.

      LG Michael Stöcker

    • Nein, ich redete nicht über Buchführung
      Der Aufsatz beginnt mit: „Japan hat seine Banken nicht schnell saniert und rekapitalisiert und musste dafür bitter bezahlen.“ Das ist so leicht gesagt/geschrieben. Hat man immer „Kapital“ einfach so, um Banken zu „rekapitalisieren“. Wenn es nur ein Fehler war,die Banken nicht rekapitalisiert zu haben, dann, weil es gemeint wird, dass man immer Kapital hat, um Banken zu rekapitalisieren. Womit sollen also die Banken rekapitalisiert werden?! Mit der Geldpresse? Ist Kapital das, was aus der Geldpresse kommt? Wer Geld mit Kapital verwechselt, sollte auch eine Immobilie mit einer Eintragung im Grundbuch verwechseln. Eine primitive Wirtschaft, wie jene von Jägern und Sammlern, braucht kein Kapital. Eine moderne Industriewirtschaft braucht es: Kapital, nicht bloßes Geld. Es ist ein sehr guter Grund, eine restriktive Geldpolitik bei Stagnation zu betreiben, um die Kapitalbildung zu fördern. Eine lockere Geldpolitik kann im Gegensatz die Verbrennung von Kapital fördern, sein bloßes Konsum anstatt es in die Produktion zu führen, und die Stagnation verewigen. Zur Geldtheorie zitiere ich aus Seite 230 vom „Fischer Lexikon Wirtschaft“ (Heinrich Rittershausen). Er redet über ökonomische Theorie, die in drei Theorien gipfelt: „Die dritte hier zu behandelnde Theorie ist die Geldtheorie, die unangenehmerweise die Wirtschaft in eine `Geldseite‘ und eine `Warenseite‘ zu spalten scheint.“ Da sieht man zum Beispiel eine Klare Trennung. Und bei Geltheorie geht es nicht nur um Geld: man könnte sie als eine Sichtweise der ganzen Wirtschaft halten, um Geld-, Wirtschaft- und Fiskalpolitik zu betreiben.

    • Beispiel Arbeitsmarkt
      Die Vergleiche zwischen Japan und der Eurozone sind nicht ganz einfach. Beispiel Arbeitsmarkt:

      – Kiyotaki verweist auf Parallelen in der Verfassung der Arbeitsmärkte. Es gibt durchaus vergleichbare Regulierungen.

      – Andererseits lässt sich die langjährige Stagnation der Nominallöhne in Japan in der Eurozone insgesamt nicht beobachten. Das ist ein Grund, warum man das Deflationsthema in Japan anders bewerten kann als in Der Eurozone: https://www.faz.net/aktuell/finanzen/fonds-mehr/asoka-woehrmann-keine-deflationsgefahr-13381391.html

      Gruß
      gb.

    • Arbeitskräfte als Kapital
      Arbeitskräfte können gemietet, aber nicht mehr wie früher gekauft werden. Andererseits lässt sich die langjährige Stagnation der Höhe dieser Mieten in Japan in der Eurozone insgesamt nicht beobachten. Ist die Eurozone mit dieser Inflation in Vorteil gegenüber Japan? Ist Inflation gut oder schlecht für die Wirtschaft? Kiyotaki, wie viele in Europa und in der ganzen Welt, findet sie gut: reflexartig. In der Denkschrift vom 7.1.1939 steht: „weil eine Inflation nicht nur das Vertrauen in der […] Führung untergraben hätte, sondern auch weil mit einer Inflation materiell nichts gewonnen werden kann [=Litotes, eigentlich viel verloren wird, was im Memo folgt]“. Nun, heute vertrauen wir Regierungen, Notenbanken und internationale Einrichtungen, die Inflation predigen und verursachen: das ist eine Ähnlichkeit mit Japan. Während der Reichsbank klar war, dass eine lockere Geldpolitik zur Belebung der Wirtschaft nicht wiederholt wirksam ist, aus den Gründen, die ich vorher erklärte, wird sie heute trotz gegenteiliger Erfahrung als Medizin bei Stagnation gesehen, als einzige Medizin. Gemeinsamkeit von Japan mit Europa (und USA u.s.w.). Es sind Dogmen der modernen Geldpolitik. So wie Immobilien zu Ruinen werden und Maschinen rosten, werden auch Arbeitskräfte zu Greisen, wenn sie nicht beschäftigt sind und gepflegt werden. Haben wir mal nicht gehört, dass Ursache der Stagnation in Japan die Alterung der Bevölkerung wäre? Oder ist es umgekehrt, die Menschen haben keine Kinder mehr wegen der Unsicherheit und der Angst, in Armut zu geraten bzw. Wohlstand zu verlieren?

    • Es sind die Dogmen der Neoklassik!
      Schön, dass Sie Rittershausen erwähnen. Denn er gehörte mit Lautenbach und Gestrich zu den großen deutschen Ökonomen, die in den intellektuellen Abgründen des neoklassischen Sparparadigmas versunken sind und viel zu wenig gewürdigt wurden. Er schlug nämlich 1931 genau das Gegenteil von dem vor, was Sie hier empfehlen: Keine restriktive sondern eine expansive Geldpolitik zur Kapitalbildung: https://de.wikipedia.org/wiki/Geheimkonferenz_der_Friedrich_List-Gesellschaft_im_September_1931_%C3%BCber_M%C3%B6glichkeiten_und_Folgen_einer_Kreditausweitung#cite_note-8. Denn Rittershausen wusste schon damals, dass die Ersparnis eine FOLGE von Investitionen ist, aber nicht deren Voraussetzung.

      Mir scheint, dass auch Sie der Loanable-Funds-Theorie auf den Leim gegangen sind (wie die übergroße Mehrheit: mich eingeschlossen). Diese Theorie ist aber blanker Unsinn, wie Sie u. a. hier nachlesen können: https://zinsfehler.wordpress.com/2014/09/04/bankmythen/

      Die kopernikanische Wende im Verständnis unseres Geldsystems lässt immer noch auf sich warten. Die letzten 60 Jahre Neoklassik haben uns leider wieder ins monetäre Mittelalter katapultiert. Das intellektuelle Versagen der Eliten führte über politische Fehlentscheidungen zu einer humanitären Katastrophe im Süden Europas. Die Fehler liegen eben nicht in erster Linie/ausschließlich bei den anderen. Wir Deutsche haben zum zweiten Mal innerhalb einer kurzen Zeitspanne große Schuld auf uns geladen. Wir hätten es besser wissen können/müssen.

      LG Michael Stöcker

    • Ich habe den Band über die Geheimtagung der List-Gesellschaft schon vor über 20 Jahren in der F.A.Z. besprochen und seitdem immer mal wieder zitiert. Es ist interessant, dass mit Rudolf Hilferding ein Marxist besonders hart gegen eine Lockerung der Geldpolitik argumentierte, Andererseits haben auf der Tagung Ökonomen wie Wilhelm Röpke, die Sie vermutlich unter die Neoklassiker einreihen würden, Sympathie für eine Lockerung der Geldpolitik gezeigt.

      Gruß
      gb

  6. Viele Ähnlichkeiten
    Lieber Herr Braunberger,

    Sie scheinen nach dem viel zu frühen Tod von Frank Schirrmacher einer der letzten kritischen Geister bei der FAZ zu sein (siehe z B. der Verriss von Frau Nienhaus im Herdentrieb). Als einer der wenigen profunden Kenner der Materie danke ich Ihnen für die alternativen Denkmodelle, die Sie hier in den letzten Jahren in die Diskussion gebracht haben. Macrofinance in der Tradition eines James Tobin sollte in der Tat viel stärker in den Focus genommen werden. Warum QE in Euroland eher zweifelhaft ist hat auch Dirk Elsner sehr gut beschrieben:blicklog.com/2015/01/26/warum-das-liquidittskraftwerk-der-ezb-nicht-die-realwirtschaft-antreibt/. Meine Einschätzung und Diskussion mit Norbert Häring können Sie hier nachlesen: https://zinsfehler.wordpress.com/2015/01/20/qe-versus-ml/

    Besten Dank und lassen Sie nicht locker in Ihrer Art von Qualitätsjournalismus, die vorbildhaft für andere ist.

    • Ich habe das EZB-Kaufprogramm selbst kritisch in der F.A.Z. kommentiert:

      https://www.faz.net/ankauf-von-staatsanleihen-no-dottore-draghi-13377531.html

      Die Ablehnung geschah aus rein ökonomischen Gründen, weil es Anzeichen für eine Gesundung des Bankensystems im Euroraum und damit auch Anzeichen für eine bessere Transmission der Geldpolitik gibt. Die jüngsten Daten aus der monetären Statistik der EZB bestätigen dies:

      https://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/md1412.pdf

      Ebenso zeigen EZB-Daten, dass die Zinsen für Bankkredite an Unternehmen in großen Teilen Südeuropas und hier besonders in Spanien deutlich zurückgehen. Beschrieben habe ich dies in einem Artikel in der Print-F.A.Z.

      Gruß
      gb.

    • Titel eingeben
      Als Ergänzung noch ein Link zu einem Schlagabtausch zwischen den geldpolitischen deutschen Schwergewichten Hellwig, Issing, Sievert und Neumann: https://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=16258

      LG Michael Stöcker

    • Olaf Sievert ist nicht der einzige Ökonom, der die EZB mit dem Kaufprogramm nicht zuletzt auf den Wechselkurs zielen sieht.

      Dass es derzeit in der EZB eine ernsthafte Deflationsfurcht gibt, glaube ich nicht. Allerdings muss man schon auch sehen, dass es in der jüngeren Vergangenheit eine ganze Reihe von Zentralbanken gab, die ihre Geldpolitik gelockert haben: Neben der EZB unter anderem die Zentralbanken in Kanada, Indien, Dänemark, Singapur und Rumänien und an den Finanzmärkten wird auf eine baldige Zinssenkung in Australien spekuliert. Die EZB steht nicht alleine.

      Gruß
      gb

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