Fazit - das Wirtschaftsblog

Grundsätzlich lassen sich zwei Arten von Einflüssen auf das Zinsniveau unterscheiden. Zum einen existieren fundamentale Einflüsse, die mit allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklungen zusammenhängen. Sie sorgen seit Jahrzehnten in allen Industrienationen für im Trend sinkende Zinsen.

Zu diesen fundamentalen Gründen gehört der technische Fortschritt ebenso wie die Demographie und die Verteilung von Einkommen und Vermögen. (Eine aktuelle, sehr interessante Arbeit zum Thema Verteilung und Niedrigzins ist hier.) Zum anderen spielen monetäre Faktoren eine Rolle für das Zinsniveau. Hierzu zählen unter anderem die Geldpolitik, aber auch Regulierungen der Finanzbranche, die beispielsweise die Kapitalanlage in als sicher eingeschätzten Wertpapieren wie Anleihen und Pfandbriefen fördern.

Die fundamentalen Faktoren drücken vor allem die langfristigen Zinsen. Der vielleicht wichtigste Einzeltrend bleibt der technische Fortschritt, der herkömmliche Industriegesellschaften in stark von Dienstleistungen getriebene Wissensgesellschaften transformiert. Die Unternehmen investieren weniger in teures Sachkapital wie Fabriken und Maschinen, dafür mehr in sogenanntes immaterielles Kapital wie Software, Patente und Markenrechte. (Dieses Thema haben wir in FAZIT schon mehrfach behandelt, zum Beispiel hier und hier.) So sind die Unternehmen, insgesamt betrachtet, selbst zu Sparern geworden. Im traditionellen Lehrbuchmodell aber leihen sich Unternehmen von privaten Haushalten deren Ersparnisse, um sie zu investieren.

Wenn neben den privaten Haushalten auch die Unternehmen sparen, stellt sich in einer Volkswirtschaft die Frage, wer diese Ersparnisse aufnehmen soll. Es bleibt im Inland nur der Staat. Aber wenn der Staat wie derzeit in Deutschland selbst spart, indem er Haushaltsüberschüsse zur Schuldentilgung nutzt, bleibt nur noch das Ausland. Und so geschieht es dann auch: Fast ein Zehntel der deutschen Wirtschaftsleistung fließt jedes Jahr in Form von Ersparnissen aus Deutschland heraus, weil es hierzulande dafür keine Verwendung gibt. Man muss sich über niedrige Zinsen in Deutschland also nicht wundern.

Entlastung ist keine in Sicht: Nach dem traditionellen Lehrbuch sollten die privaten Haushalte in Zukunft weniger sparen, weil die Babyboomer allmählich in den Ruhestand treten und die Rentner ihr Erspartes ausgeben. Doch Rentner können dank der höheren Lebenserwartung heute einen sehr viel längeren Lebensabend erwarten als früher; das dürfte viele ältere Menschen zögern lassen, schnell viel Geld auszugeben. Zudem führen die niedrigen Zinsen dazu, dass Sparer, die sich ein festes Ziel vorgenommen haben, in der Ansparphase mehr zurücklegen müssen als bei höheren Zinsen.

In den vergangenen Jahren sind in der internationalen Fachwelt zahlreiche Arbeiten erschienen, die den Einfluss dieser fundamentalen Faktoren auf den Zinsrückgang schätzen. Solche Berechnungen sind aus methodischen Gründen nicht einfach. Der deutsche “Wirtschaftsweise” aus dem Sachverständigenrat der Bundesregierung, Volker Wieland, hat gezeigt, wie vorsichtig die Ergebnisse interpretiert werden sollten. Aber die meisten Ökonomen halten die fundamentalen Einflüsse trotz aller Unsicherheiten für bedeutend.

Freilich gibt es auch noch die Zentralbanken. In einem Lehrbuchmodell, das auf Arbeiten des schwedischen Ökonomen Knut Wicksell zurück geht, passen sie ihre Leitzinsen an das von den fundamentalen Kräften vorgegebene Zinsniveau an. Eine sehr niedrige Inflationsrate spricht nach dem Modell für einen richtig gesetzten Leitzins. Ist der Leitzins zu niedrig, müsste die Inflationsrate steigen. Ist er zu hoch, könnte eine Deflation drohen. Nach diesem Kriterium wären die aktuellen Leitzinsen in etwa richtig.

Ganz so einfach wie im Modell funktioniert Wirtschaft aber nicht. Die Praxis zeigt, dass eine Zentralbank durchaus Spielraum für Zinspolitik hat, ohne dass die Inflationsrate gleich ausschlägt. Insofern ließe sich sagen: Das generell niedrige Zinsniveau in unserer Zeit erklärt sich primär mit fundamentalen Faktoren, für den negativen Leitzins ist allerdings die Europäische Zentralbank (EZB) verantwortlich. Vor allem für die Leitzinssenkung im vergangenen Herbst gab es keinen überzeugenden Grund. Negative Leitzinsen mögen ein zulässiges Instrument in einer schweren Krise sein. Zum Dauerzustand sollten sie aber nicht werden.

Auch zum Einfluss der Geldpolitik auf das Zinsniveau gibt es Schätzungen. Für die Vereinigten Staaten kommen mehrere Arbeiten zu dem Ergebnis, dass die drei Anleihekaufprogramme der Zentralbank die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen um rund einen Prozentpunkt gedrückt haben dürften. In Deutschland dürfte das im Jahr 2015 begonnene Anleihekaufprogramm der EZB zusammen mit Leitzinssenkungen und der Ankündigung der Zentralbank, die Geldpolitik weiterhin expansiv zu gestalten, die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ebenfalls um rund einen Prozentpunkt gedrückt haben. Das heißt: Die Geldpolitik spielt für die negativen Renditen deutscher Anleihen schon eine Rolle. Aber auch ohne das umstrittene Anleihekaufprogramm wären die Renditen im historischen Vergleich immer noch sehr niedrig. (Eine erst vor wenigen Wochen veröffentlichte Arbeit, die sich mit den Bestimmungsgründen der Renditen von Staatsanleihen befasst, gelangt ebenfalls zu diesem Befund.)

Die geldpolitische Debatte war in Deutschland über Jahre hinweg zumindest in Teilen völlig entgleist und von der internationalen Debatte abgeschnitten. Verantwortlich hierfür waren unter anderem eurokritische Ökonomen, die aus politischen Gründen keinerlei Interesse besaßen, die Ursachen niedriger Zinsen anders zu erklären als mit der Geldpolitik des italienischen EZB-Präsidenten Mario Draghi.

Ihre Botschaft war simpel und lautete: Die Zinsen sind für die Deutschen so niedrig, weil die unter Kontrolle der Südländer befindliche EZB sie mit Rücksicht auf die Südländer nicht erhöhen will.

Diese Botschaft fand durchaus Gehör, denn für viele Deutsche kommt der Zins, der eigentlich ein wirtschaftliches Phänomen darstellt, sozusagen vom Amt. Zu besagten Ökonomen gesellten sich Vertreter der Finanzbranche, darunter Chefökonomen von Banken, denen die Geldpolitik nicht passte. Diese spürten Nachteile für ihre Unternehmen und brauchten einen Sündenbock für niedrige Zinsen und Renditen. Manche Bankmanager vertraten noch vor wenigen Jahren die Auffassung, mit einer anderen Geldpolitik lägen die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen wie früher bei fünf oder sechs Prozent. Mit der ökonomischen Realität hatte dies nichts zu tun.

Diese Stimmen sind zwar nicht völlig verstummt, aber der Versuch, Deutschland von der internationalen Debatte abzuschotten, ist gescheitert. Auf Dauer lässt sich wissenschaftliche Erkenntnis eben nicht ignorieren. Daher dominiert heute sowohl unter den deutschen Ökonomen als auch in der deutschen Finanzbranche weitgehend die auch international längst verbreitete Ansicht, nach der die niedrigen Zinsen sowohl auf fundamentale Gründe wie auf geldpolitische Eingriffe zurückzuführen sind. (Die Rolle der Geldpolitik ist in den vergangenen Jahren vor allem von Claudio Borio von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich betont worden, zuletzt hier.) Umstritten ist eigentlich nur, in welchem Maße fundamentale und monetäre Einflüsse auf die Zinsen wirken – aber das sind Debatten, die anhand empirischer Untersuchungen sachbezogen geführt werden können und die wenig Raum für Empörungsgesten lassen sollten.

Bewegung ist auch in der EZB erkennbar, seit Christine Lagarde den Posten Draghis übernommen hat. Dort mehren sich seit Monaten Stimmen, die sich kritisch zu den Nebenwirkungen negativer Zinsen zum Beispiel auf die Rentabilität der Banken äußern. Diese Kritik kommt nicht nur aus dem Norden der Währungsunion, sondern auch aus Frankreich und aus Italien. Es bestehen gute Aussichten für eine Versachlichung der Debatte über die Geldpolitik, und möglicherweise werden die Negativzinsen schneller verschwinden als heute erwartet.

Am Szenario grundsätzlich niedriger Zinsen dürfte sich so schnell aber nichts ändern: Die fundamentalen Gründe, die das Zinsniveau niedrig halten, bleiben auf absehbare Zeit wirksam. Nicht nur die Finanzbranche wird lernen müssen, mit niedrigen Zinsen zu leben. Auch diejenigen, die langfristig Kapital bilden wollen, werden erkennen müssen, dass das emsige Sparbuchsparen der Vergangenheit angehören sollte. Kapitalbildung muss auf einem sehr viel breiteren Fundament ruhen.