Um künftig schwere Krisen zu verhindern, müssen Finanzmärkte besser in die Wirtschaftstheorie integriert werden. In den vergangenen Jahren haben Ökonomen auf diesem faszinierenden Gebiet viel Arbeit geleistet, über die eine Broschüre berichtet.
Der Hauptstrom und viele Seitenströme in den Wirtschaftswissenschaften haben seit jeher oft dazu geneigt, die Bedeutung des Geldes und der Finanzmärkte für die wirtschaftliche Entwicklung zu unterschätzen. Dies lässt sich für so unterschiedliche Lehrmeinungen wie den Historismus, den Marxismus, die Neoklassik, den Ordoliberalismus und die in den vergangenen Jahrzehnten dominierende makroökonomische Lehre konstatieren. Es gab zwar immer wieder Ökonomen wie Joseph Schumpeter, John Maynard Keynes, Irving Fisher, Hyman Minsky und James Tobin, die sich dieser Auffassung entgegen stellten, aber dauerhafter Erfolg war ihnen nicht beschieden.
Der Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 2007 hat zahlreiche Arbeiten stimuliert, die Finanzmärkte und ihre Teilnehmer analysieren, den Brückenschlag zwischen Finanztheorie und gesamtwirtschaftlicher Theorie wagen und versuchen, daraus Empfehlungen für die Politik zu gestalten. Dieses „Macrofinance“ genannte Gebiet ist die derzeit aufregendste Baustelle in den Wirtschaftswissenschaften und von erheblicher theoretischer wie politischer Bedeutung. 1) Abgeschlossen sind diese Forschungen noch lange nicht.
Einen Zwischenstand schildert der amerikanische Verfasser David Adler in einer Broschüre, die den häufig komplizierten Stoff in verschiedene Teilgebiete aufteilt und einordnet. Diese Broschüre dürfte sich für Anfänger nicht eignen, wohl aber für Lehrende wie Lernende an Hochschulen sowie für Ökonomen, die in Unternehmen, Verbänden, Instituten und in der Politik arbeiten sowie für andere Interessierte mit zumindest Grundkenntnissen in Volkswirtschaftslehre. Die Broschüre ist ein sehr lobenswertes Unterfangen. Da sie kompakt geschrieben ist, kommt es ihr mehr auf Wissensvermittlung als auf literarische Brillanz an.
Die Wirtschaft läuft gut – die Ökonomen bauen Schönwetter-Modelle
Im ersten Kapitel beschreibt Adler zunächst den Weg von Vorläufern wie Keynes, Fisher und Minsky bis zu den „Modellen der ersten Generation“, die in den achtziger und neunziger Jahren des vorigen Jahrhunderts vor allem von Princeton-Ökonomen wie Ben Bernanke und Nobuhiro Kiyotaki (mit-)entwickelt wurden. Das war eine Zeit, in der Finanzmärkte als Bestandteile makroökonomischer Modelle ansonsten völlig außer Mode waren. Die wichtigsten Arbeiten aus dieser Zeit sind Aufsätze von Bernanke/Gertler/Gilchrist, die den “Financial Accelerator” berühmt machten, und von Kiyotaki/Moore. Eine kurze verbale und grafische Darstellung der Rolle des Kredits findet sich in Bernankes bekanntem “Aspirin-Paper”.
In diesen Modellen sorgten Störungen in einem Kreditmarkt für vorübergehende Beeinträchtigungen in der Realwirtschaft, aber Banken gab es in diesen Modellen nicht und die Störungen blieben vorübergehend. Adlers Hinweis ist recht interessant, dass die von keinerlei schweren Krisen gekennzeichnete wirtschaftliche Entwicklung der Vereinigten Staaten zwischen 1945 und 2007 den Mainstream gar nicht auf die Idee kommen ließ, Modelle zu bauen, in denen die Wirtschaft nicht wieder schnell auf einen Gleichgewichtspfad zurückfand. Auf diesen alten Arbeiten bauen heute die „Modelle der zweiten Generation“ zum Beispiel der Princeton-Ökonomen Brunnermeier/Sannikov auf, in denen Banken vorkommen und Störungen in der Finanzbranche schwere Verwerfungen in der Realwirtschaft erzeugen. Ein verwandtes Paper der zweiten Generation ist von He/Krishnamurthy. Das erste Kapitel enthält auch eine knappe Darstellung des vor allem von Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bearbeiteten Konzepts eines „Finanzzyklus“, den wir in FAZIT hier behandelt hatten.
Der freie Kapitalverkehr wird mehr und mehr beschränkt
Während die bisher zitierten Arbeiten eine Binnenwirtschaft unterstellen, kommt Adler im nächsten Kapitel auf internationale Aspekte zu sprechen. Hier diagnostiziert er einerseits in Wissenschaft und Politik eine wachsende Neigung, den freien Kapitalverkehr zur Sicherung der Finanzstabilität zu begrenzen (eine interessante Analyse findet sich hier). Wichtige Arbeiten auf diesem Gebiet stammen von dem Ökonomen Anton Korinek (zum Beispiel hier und hier). Interessant ist, dass Länder früher vor allem den Export von Kapital blockierten, während es in der aktuellen Debatte um die Beschränkung von Kapitalimporten hauptsächlich von Schwellenländern geht. Die empirische Überprüfung solcher Strategien zeigt allerdings ernüchternde Resultate. Bei seiner Behandlung der Eurokrise stellt Adler die von manchen traditionellen deutschen Ökonomen bis heute unterschätzte Bedeutung internationaler Kapitalströme und ihre Rolle für die Stabilität des europäischen Finanzsystems heraus.
Im dritten Kapitel geht es um die Frage, wie Störungen an Finanzmärkten, und hier vor allem ein Mangel an Liquidität, zu starken Preisausschlägen führen können, die wiederum auf die Realwirtschaft zurückwirken. Hier kann es zu regelrechten Abwärtsspiralen kommen. Sehr häufig zitiert wird in der Fachliteratur eine Arbeit von Brunnermeier/Pedersen. Neben der Liquidität als einem Kernthema tritt die Bedeutung von Pfändern (“Collateral”) als Krisenauslöser. Der Grundgedanke ist einfach, aber auch sehr nachhaltig: Viele Kreditgeschäfte an den Finanzmärkten müssen mit Pfändern, üblicherweise liquiden Wertpapieren sehr guter Bonität, unterlegt werden. In einer schweren Finanzkrise reduziert sich das Volumen solcher Pfänder erheblich und damit müssen viele Kredite vorzeitig zurückgezahlt werden, was ernsthafte Probleme für die Realwirtschaft schaffen kann. Der Yale-Ökonom Gary Gorton sieht in einer solchen Reduzierung von Pfändern eine wesentliche Ursache der Krise von 2008 und das Thema ist bis heute sehr wichtig und viel diskutiert geblieben. Eine in der Fachliteratur sehr häufig zitierte andere Arbeit, die einen frühen Überblick über die Subprime-Krise gibt, stammt von Markus Brunnermeier.
Das vierte Kapitel behandelt die aus theoretischer wie politischer Sicht eminent wichtige, aber bis heute nicht befriedigend gelöste Frage nach der optimalen Regulierung, der sogenannten makroprudentiellen Politik. Völlig umstritten bleibt, welche Rolle Regulierungen und Geldpolitik in der Sicherung der Stabilität des Finanzsystems spielen sollen. Das abschließende Kapitel wirft einen Blick auf die Bedeutung von Schattenbanken im heutigen Finanzsystem und erwähnt kurz das Thema säkulare Stagnation.
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1) In FAZIT spielt Macrofinance seit jeher eine bedeutende Rolle; Beispiele finden sich unter anderem hier und hier und hier.
Die bisherigen Beiträge der Reihe “Bücherkiste”:
Bücherkiste (14): Eine demografisch-ökonomische Abwärtsspirale
Bücherkiste (13): Sind Finanzmärkte effizient oder ineffizient?
Bücherkiste (12): Das geheime Erbe Ludwig Erhards
Bücherkiste (11): Alles Egoisten!
Bücherkiste (10): Weg mit den Schulden!
Bücherkiste (9): Die Festung der Makroökonomen
Bücherkiste (8): Dollar-Dominanz
Bücherkiste (7): Die Rückkehr der Erben
Bücherkiste (6): Die Rückkehr der Meister (Smith, Marx, Hayek)
Bücherkiste (5): Geld hilft selten aus der Armut
Bücherkiste (4): Die Bankenlobby redet Schwachsinn
Bücherkiste (3): Warum Nationen scheitern
Bücherkiste (2): Ökonomen für jedermann – Eine Reihe im F.A.Z.-Buchverlag nimmt Gestalt an
Bücherkiste (1): Wie uns Ökonomen vom Dunkel ins Licht führen – Anmerkungen zum neuen Buch von Sylvia Nasar
